公司首次覆盖报告：开启三大增长曲线，深耕高端五轴数控机床

开启三大增长曲线，深耕高端五轴数控机床 公司深耕注塑机、工业机器人、数控机床三大工业标准品，同时布局自动化应用系统、智能能源系统的项目型业务，面向以3C、汽车、新能源为主的通用自动化市场，2016-2021年营收CAGR=50%。2022年1-9月自动化市场景气下行，公司受益于项目型业务营收增长以及控股子公司埃弗米并表，总营收逆势提升43.66%。自2021年底以来的利润导向型组织变革成效明显，2022年1-9月归母净利润同比+5.7%，Q3单季度归母净利润同比+750.1%。我们认为公司有望受益于五轴数控机床国产替代实现市场份额提升，通用自动化景气上行拐点渐近，公司自动化业务有望实现增长。预测公司2022-2024年营业收入分别为44.6/55.8/69.4亿元,归母净利润分别为2.6/ 3.3/5.3亿元，EPS为0.62/0.78/ 1.25元，当前股价对应PE为23.4/18.4/11.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 收购优质资产埃弗米，掘金高端五轴联动数控机床百亿市场 五轴联动数控机床技术壁垒高、价值量大，应用于航空航天、军工、新能源汽车零部件等领域。2021年我国五轴数控机床市场规模约为150-200亿，国产化率低于20%，国产替代空间广阔、需求急切。埃弗米专注于五轴数控机床的研发制造，技术基因呈接五轴数控机床全球龙头德玛吉，主轴、转台、双摆铣头等核心零部件均为自主研发，位列国产五轴机床第一梯队。拓斯达收购埃弗米后，在资金、人才、产能建设、客户拓展方面给予支持，2022年1-9月埃弗米营收同比增长超105%，签单量超2021年全年水平，市场规模有望进一步提升。 通用自动化景气或迎向上拐点，公司自动化业务有望增长 2018Q1-2022Q2，公司主营业务营收变化与通用自动化景气周期呈现相关性。 2022年10月通用自动化上游伺服系统同比降速收窄、PLC市场规模同比扭降为升，景气上行拐点渐近。我们认为公司工业机器人、注塑机相关业务的业绩增速有望上行，毛利率有望受益于产品结构的优化调整而提高。 风险提示：通用自动化景气持续下行、五轴数控机床客户拓展进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、拓斯达：注塑机、工业机器人、数控机床三位一体制造商 1.1、以注塑机配套设备起家横向布局三大工业标准品，业务协同效应强 公司以注塑机辅机及周边设备起家，2020年收购老牌注塑机公司香港亿利达，切入注塑机主机赛道，在注塑领域客户资源丰富。在工业机器人领域，公司首先布局了应用于注塑行业的机械手，后于2016年成功自研工业机器人本体并形成销售。 由于察觉到注塑领域的客户对高精度数控机床的需求提升，公司于2021年7月收购国产五轴数控机床领先企业埃弗米，至此完成注塑机、工业机器人以及数控机床的三大产品布局。 图1：从注塑机配套设备起家，形成注塑机、工业机器人、数控机床三大产品生态 表1：深耕注塑机、工业机器人、数控机床三大工业标准品，面向以3C、汽车、新能源为主的通用自动化市场 1.2、业绩表现亮眼，2022年前三季度营收、净利润双增 2018-2021年公司营收CAGR=40%。2022年1-9月国内通用自动化景气下行，公司收入逆势增长，同比+43.66%。主要因为：（1）自动化应用系统业务同比增长35.91%。（2）增加控股子公司埃弗米的并表收入，数控机床业务实现收入1.54亿元，同比增长725.99%。（3）智能能源及环境管理业务实现收入18.92亿元，同比增长93.10%。 图2：2021年智能能源及环境管理系统为营收占比最高，图3：2022年1-9月收入同比+43.66%，归母净利润同比为45.9%+5.7% 2021年公司归母净利润同比下降87%。主要系（1）2021年口罩机业务营收同比-99.35%；（2）自动化应用系统毛利率下滑，主要原因是：第一，原材料涨价。第二，新开拓的智能仓储业务开展不及预期，该业务持续处于亏损状态，2021年底已停止接单。第三，新开拓的新能源业务较多，前期以交付样机设备为主，物料消耗成本较多。 组织变革进展顺利、主业利润、现金流水平得到修复。2021年底以来公司进行组织变革,利润端承压。2022年1-9月年实现归母净利润1.40亿元，同比增长5.71%，经营性现金流净额同比增长112.28%。Q3单季度实现归母净利润0.38亿元，同比+750%。2022年前三季度期间费用率为12.33%，同比下降5.53pcts。 图4：2022年通用自动化景气下滑，但公司前三季度合同负债仍同比+28.25% 图5：转型阵痛期公司的综合毛利率水平承压，随着组织变革顺利进展，主业利润率有望恢复 1.3、股权结构较为集中，实控人持股比例34.02% 公司的股权结构较为集中，实际控制人为董事长吴丰礼，截至公司三季报直接、间接持股共占比34.02%。 图6：股权架构较为集中，实控人共计持股34.02% 2、五轴机床业绩强劲，埃弗米有望与科德数控并称五轴联动 机床双雄 2.1、长坡厚雪好赛道，我国五轴联动数控机床约百亿规模 数控机床产业链上游包含主要原材料、功能部件、刀具、数控系统、主机零部件、辅助零部件以及驱动系统；中游包含数控金属切削机床、数控金属成形机床、数控特种加工机床以及加工中心；下游主要应用于汽车、军工、3C电子、工程机械等多个领域。 图7：数控机床产业链包括上游原材料与零部件、中游数控机床产品和下游应用服务 五轴联动是指机床基本的直线轴三轴X、Y、Z及附加的旋转轴A、B、C中的两轴，五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。 衡量数控机床先进程度的标准，重点在于联动轴数量。五轴联动为目前数控机床的最大联动轴数。 图8：五轴联动是指机床基本的直线轴三轴及附加旋转轴中的两轴同时运动，实现对空间复杂型面的加工 五轴联动数控机床更易于实现多工序复合加工，具有更高的加工效率和精度、属于高端数控机床，价值量高（埃弗米五轴数控机床均价约150万）。2021年我国五轴机床市场规模约为150-200亿。 2.2、航空航天、新能源汽车零部件加工等领域带来国产五轴机床增量需求 国内五轴联动数控机床（下称“五轴数控机床”）的市场需求主要来自三部分。 第一，五轴替代三轴的需求。五轴在加工效率、加工精度、一致性、稳定性等方面均高于三轴，更多客户尤其是精密制造的客户更倾向于选择五轴产品，五轴机床销量占比逐年走高。第二，供应链安全可控带来的航空航天、军工用五轴数控系统国产化需求。第三，新能源汽车制造里底盘轻量化、一体化压铸等更加精细化、高难度的新工艺对五轴联动机床的需求也在持续增加。 进口设备的技术强项在新能源汽车零部件加工上的匹配性下降，国产五轴数控机床在新能源领域可与进口设备站在同一起跑线。国内厂商有着明显的本土服务、快速响应以及高性价比优势，未来有较大的发展空间。进口设备在传统高效铝加工设备机器的高速和高加速性能方面具有领先优势，但新能源汽车领域不同于手机壳体等3C领域，传统的高效铝加工工艺无法类比应用于大型尺寸的零部件加工。从新能源汽车自身结构来看，其电机和减速器结构发生变化，现有的加工工艺急需技术路线整合；其底盘结构发生变化，为前后车架的加工带来了新的改变；电池盒的加工制造费用相对较高，行业中亟需找到高效能，低成本的加工技术。 图9：新能源汽车驱动电机系统、车身系统以及底盘系统需用到五轴数控机床进行加工 根据测算，2023年新能源汽车铝合金副车架加工带来五轴机床增量市场规模达24亿元。2023年中小铝合金零件加工带来增量市场规模约为12亿元，到2025年增量市场扩大至14亿元。 图10：2023年中小铝合金零件加工带来五轴机床的增量市场规模约为12亿元 图11：2023年新能源汽车铝合金副车架加工带来五轴机床增量市场规模达24亿元 五轴数控机床是解决航天、航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品切削加工的唯一手段，我国航空产业的高速增长带来了对五轴数控机床的广阔需求。 民机市场方面，根据《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，预计到2039年，我国累计交付8725架客机。2020-2039年，C919和ARJ21机型市场总规模达到7320亿美元，约合人民币超4万亿元。2022年5月10日，中国东航发布定增公告，拟定增募资150亿元用于飞机引进及补流，引进包括4架C919、24架ARJ21在内的38架飞机，C919/ARJ21两款国产型号数量占比74%，按照目录价价值量占比30%。C919实际订单和产量有望快速提升。同时，未来超过2.7万亿元人民币的维修保障、工程服务等航空后市场，也将向国内企业开放。 2.3、五轴数控机床国产化率低于20%，国产替代需求强烈 目前五轴数控机床国产化率约为10%-20%之间，科德数控与埃弗米的市场份额合计约10%，国产替代空间广阔。五轴数控机床主要供应商包括国外的德玛吉森、格劳勃、哈默，以及国内的埃弗米（拓斯达控股子公司）、科德数控、北京精雕。 五轴数控机床的国产替代在装配工艺、精度保持以及核心部件自制三方面存在难点。 第一，装配工艺是保障高精度机床静态精度的关键。德日厂商在装配工艺领域具备百年以上的工艺积累，而我国数控机床的装备工艺较为欠缺，和海外厂商差距较大。 第二，动态精度保持的技术壁垒高。动态精度需要考虑负载、温度及运动切削带来的垂直和旋转影响，是高精度五轴机床的制造难点，而国产厂商在这方面的技术锤炼还不够到位。 第三，国产五轴数控机床核心部件的自制率较低。国外较为知名的厂商核心功能部件基本都自主研发；而国内目前具备核心零部件开发技术的厂商屈指可数，基本都需要通过购买或供应链集成等方式获得。核心功能部件如果不能自主化，就无法与机器完美结合，机床的迭代也会受阻。 基于国家安全需要的高端数控机床国产替代要求迫在眉睫，国产五轴占有率预计会以每年增加10-15%的速度增长。《中国制造2025》将“高档数控机床”列为未来十年制造业重点发展领域之一，《<中国制造2025>重点领域技术路线图》指出“到2020年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过70%，到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%”。而目前五轴数控机厂的国产化率低于20%，供应链安全可控的强烈需求下，五轴数控机床的国产替代势在必行。 表2：国家近期政策释放工业母机行业积极信号 2.4、埃弗米位列国产五轴数控机床制造商第一梯队，是国产替代主力军 2.4.1、国内稀缺的五轴数控机床制造商，下游覆盖航空航天、汽车与精密模具 埃弗米成立于2015年，2017年推出首款五轴数控机床，2021年成为拓斯达控股51%的子公司。目前公司五轴数控机床产品占比为80%。2022年公司推出两款新产品，带来较大增量，2023年将推出专用大机型，主要应用于新能源汽车相关部件、航空航天等加工领域。 表3：产品线持续丰富，主要下游为精密模具、 2.4.2、技术优势显著，埃弗米的五轴数控机床稳定性强、核心零部件自制率达55% 数控机床本体制造商需具备核心功能部件设计与制造能力，否则只能依赖外购，无法达到功能部件与整机的完美适配，长远来看有丧失五轴机床迭代升级的可能性。 公司的零部件研发呈接国际五轴数控机床龙头德玛吉的技术基因，主轴、转台、双摆铣头等核心零部件均为自主研发。 主轴是精准加工的关键，亦是机床核心部件之一。埃弗米主轴采用独创的轴心冷却和环向喷射技术，有效控制轴心热伸长，转速达到业内最高水平20000RPM，冷机到热机0.015MM,暖机后长时间工作轴心稳定在0.001MM。对比测试中不比国外高端主轴差，参数上已经优于国外，但成本只有后者的20%-30%。 埃弗米的摇篮转台核心技术为国内独家，能够量产用于高刚性五轴领域。公司自主设计的摇篮转台采用与欧洲类似的齿轮传动架构。以燃油车和新能源车举例，目前大部分转台采用力矩电机架构，相当于直驱，工艺设计较为简单；