ABS中期策略：供给收缩&机构增配，ABS投资价值探析

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 ABS中期策略：供给收缩&机构增配 ，ABS投资价值探析 首席分析师：颜子琦(S0010522030002，13127532070)分析师：林虎（S0010524060002，18162614133）2024年6月26日 华安证券研究所 供给收缩&机构增配，ABS投资价值探析 报告摘要： 票息难寻，ABS释放仍有投资价值？ 从估值表现来看，由于流动性较差，ABS估值整体高于同等级主体债券；从稳定性来看，abs持有者主要为银行自营，估值受外界影响较小，即使在回调期间也能保持较好的抗风险能力；从收益率绝对水平来看，2.4万亿有中债估值abs中5700亿元收益率超过2.7%、3600亿元收益率超过3.0%，仍有绝对收益挖掘空间。 供给收缩，如何把握ABS信用风险？ 2014年，企业ABS发行由审批制调整为注册制，2021年起ABS发行绝对规模缩量，目前以融资租赁、应收账款、汽车贷款为基础资产的ABS供给稳定，地产链相关ABS如RMBS/CMBS发行缩量。 从投资风险上看，基础资产是ABS产品还本付息的关键，而债权类和收益权类关注侧重点又有所差别，债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款，如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。 哪类ABS仍有挖掘空间？ 从换手率的角度来看，2024年以来，优先层ABS公募换手率与私募换手率差异减小，目前月均在1.7%附近，中间层ABS换手率与优先层差异不大。分ABS类型来看，资产支持票据ABN月均换手率在3.5%左右，高于信贷ABS2.6%的水平，企业ABS由于均为私募发行换手率较低，月均仅为0.8%。 从利差角度来看，高等级主体发行的ABS信用风险与常见债券一般无二，但由于其存在流动性溢价因此存在静态收益优势，可以重点挖掘主体资质较强（AAA为主），同时具有较高流动性溢价的短久期ABS。 3 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 资产证券化发展阶段 我国资产证券化发展经历四个阶段 ①起步阶段（2005-2008年）：2005年4月，《信贷资产证券化试点工作管理办法》发布；2007年9月，我国开 启第二批信贷ABS试点，截至2007年末共发行631亿元ABS产品。②发展停滞阶段（2009-2010年）：2008年受 美国次贷危机影响，信贷ABS试点工作暂停，期间无ABS发行。③重启发展阶段（2011-2013年）：2011年9月 ，证监会重启企业ABS审批，2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，期间共发行574亿元ABS。④高速发展阶段（2014年至今）：2014年，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《资产支持专项计划备案管理办法》，企业ABS发行由审批制调整为注册制，截至2024年6月23日，存量ABS规模达3.13万亿。 35,000 30,000 25,000 我国资产证券化发展历程（单位：亿元，只） 企业ABS（左） 信贷ABS（左） 资产支持票据ABN（左） 发行数量（右） 高速发展阶段 起步阶段 重启发展阶段 发展停滞 阶段 7000 6000 5000 20,000 15,000 4000 3000 10,0002000 5,0001000 00 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资产证券化产品发行 资产证券化发行规模 以融资租赁、应收账款、汽车贷款为基础资产的ABS供给稳定，RMBS/CMBS发行缩量。 ABS发行规模：分基础资产（单位：亿元） 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 总计 住房抵押贷款 68 260 1,049 1,708 5,843 5,163 4,073 4,993 245 23,401 融资租赁 13 11 61 676 1,169 1,462 1,533 2,505 2,557 3,694 3,796 3,441 1,306 22,223 互联网消费贷款 85 787 2,942 1,998 1,630 4,013 1,924 1,948 1,659 1,034 18,021 供应链 125 535 1,645 3,206 4,134 3,396 1,935 1,731 438 17,145 应收账款 29 176 347 497 1,033 1,194 1,600 3,016 2,906 2,908 768 14,473 汽车抵押贷款 30 78 266 587 993 1,206 1,956 1,840 2,594 2,182 1,800 564 14,096 企业贷款 163 158 2,550 3,128 1,437 1,198 873 797 754 91 11,147 商业房地产抵押贷款 207 566 832 1,132 1,426 1,189 1,265 934 330 7,880 收费收益权 32 33 157 812 756 540 443 922 634 1,042 705 628 279 6,983 特定非金债权 50 57 781 782 1,777 1,951 79 207 5,685 信托受益权 125 956 1,551 613 292 523 405 44 75 66 4,651 小额贷款 25 61 66 100 236 73 305 536 1,876 406 452 169 4,304 信用卡贷款 81 208 140 1,361 645 1,023 294 270 53 60 4,136 类REITs 96 131 131 291 243 471 392 306 613 963 212 3,849 保理融资 13 40 61 60 56 177 834 953 737 383 3,315 微小企业贷款 7 128 145 655 425 678 880 392 3,309 个人消费贷款 63 60 275 476 608 273 254 302 410 181 2,902 有限合伙份额 2 139 1,165 736 400 51 2,494 票据收益权 20 94 74 170 160 984 850 19 53 2,425 不良资产重组 156 130 159 143 283 300 320 466 158 2,115 补贴款 5 5 65 111 81 238 810 559 159 2,034 购房尾款 6 180 207 436 260 426 430 54 2,000 其他 0 37 53 133 195 692 578 917 595 367 650 424 824 555 6,020 总计 13 281 280 3,314 6,210 9,070 15,277 20,172 23,595 28,964 31,462 20,136 18,787 7,045 184,607 6 一、ABS发展历程 二、ABS架构、核心条款解析 三、谁在持有ABS，持有者受哪些约束？ 四、哪些评级/主体ABS仍有收益 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 资产证券化产品类型 资产支持证券可分为四类 按ABS类型划分：资产证券化产品包括①信贷资产证 各类ABS底层资产（单位：亿元） 金额 信贷abs 金额资产支持票据ABN金额 企业资产证券化 券化、②企业资产证券化、③资产支持票据、④保险资产支持计划四类。 从发行金额来看，企业资产证券化共发行9.28万亿 、信贷ABS共发行6.17万亿、资产支持票据abn共发 行2.61万亿。 按底层资产划分：可分为信贷资产、企业债权类资产、收益权类资产、其他资产。 资产证券化类型 金融机构信贷资产，如 互联网消费贷款 融资租赁供应链应收账款 商业房地产抵押贷款特定非金债权收费收益权 信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据保险资产支持计划 类REITs信托受益权小额贷款购房尾款保理融资 保单质押贷款 11,423 05 7,1 5,589 5,154 3,250 3,009 2,804 1,848 1,158 1,082 住房抵押贷款 14,595 15,180 17,007 汽车抵押贷款企业贷款信用卡贷款 微小企业贷款个人消费贷款不良资产重组融资租赁 住房公积金类REITs金融租赁 7 11,58 14,07 9 4,136 2,700 2,451 2,229 628 417 6 4 融资租赁 23,472 应收账款有限合伙份额 供应链票据收益权保理融资 补贴款其它 小额贷款 商业房地产抵押贷款收费收益权 类REITs 互联网消费贷款 6,179 2,4 2,9 77 03 2,365 2,176 2,106 1,840 1,446 1,256 716 539 509 461 基础资产 企业贷款、住房抵押贷 企业债权类资产、 企业债权类资产、企业债权类资产、收 两融债权 783个人消费贷款 416 金融机构信贷资产，如 原始权益人 企业贷款、住房抵押贷金融机构/非金融机金融机构/非金融金融机构/非金融机 款、信用卡贷款等 构 机构 构 款、信用卡贷款等 人民银行、国家金融监 收益权类资产 收益权类资产 益权类资产 PPP项目微小企业贷款 其它同业借款委托贷款 503信托受益权 371微小企业贷款 368委托贷款 286PPP项目 263购房尾款 278 238 52 51 50 监管机构 管总局证监会交易商协会国家金融监管总局 证券交易所、证券 票据收益权股票质押回购 231特定非金债权27 214同业借款25 流通场所全国银行间债券市场 业协会机构间报价 与服务系统、证券公司柜台市场等 上清所保险资产登记交易平 台 保险资产登记交易平 补贴款知识产权 有限合伙份额 189其他25 172知识产权6 91 登记托管机构中债登中证登上清所台 发行方式公募私募公募/私募私募 发行载体特殊目的信托券商资管计划特殊目的信托保险公司资管计划监管审批方式信息登记制备案制注册制初次申报核准，后续 产品注册 住房公积金80 BT项目回购71 其他5 企业ABS92,834信贷ABS61,709资产支持票据ABN26,142 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 资产证券化基础资产关注点 资产证券化涉及多方参与 基础资产是ABS产品还本付息的关键，按性质 可分为债权类和收益权类。债权类ABS重点关注债权历史表现和资产质量、收益权ABS更关注现金流的稳定性和可靠性。 除此之外，还需关注ABS交易结构中的条款， ABS分析框架 ABS 分析结构 营运能力 现金流 债权历史表现 债权类ABS 基础资产 收益权类ABS 债权质量 如产品分层、期限及还款计划、信用触发机制与外部增信等。 交易结构 内部增信 外内部增信 投资价值公司债、中票收益率比价 ABS不同基础资产关注点 产品类型基础资产产品形式风险类型 收益权类资产结构化产品 以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处置等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入，保障房未来销售收入，物业费、物业租金以及其他监管认可的收益权类资产为支持的结构化产品。 企业资产支持证券、非金融企业资产支持票据、保险资产支持计划受益凭证、