寻路收益：城投ABS投资价值探析

证券研究报告·固收深度研究 寻路收益：城投ABS投资价值探析 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2024年04月01日 华安证券研究所 分析师及团队介绍 华安研究•拓展投资价值 颜子琦 华安证券研究所所长助理，固收首席分析师 7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券 、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单 ，2023年获WIND金牌分析师第四名。 团队成员 杨佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彦 研究特色： 逆证思维下的城投债投研框架 立足基本面的金融债研究 基于量化与机构行为的利率研究 走在调研路上的转债研究 3 华安研究•拓展投资价值 一、化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险？ 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间？ 当前摆在信用策略前的三座大山 愈发难为的信用策略 缺乏空间：短久期各等级收益率已无明显区分，继续下沉性的性价比已然不高，而在中长久期方面市场暂无明显的下沉意愿。 兑现困难：无论是化债政策需要，还是低利率环境下较低的置换成本，发行人都有较高的积极性主动进行债券的提前兑付，投资者可能会面临预期收益难以完全兑现的风险。 统借统还：作为一揽子政策的重要一环，区域内余额管理与统借统还政策虽尚未全面铺开，但其最大的影响就是消除区域内主体间的信用利差，弱资质主体的信用利差或将进一步收敛。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债提前偿还规模及兑付方案比重情况（单位：只，%） 8% 5% 81% 75% 64% 55% 47% 68% 37% 41% 40% 12% 21% 31% 27% 32% 拟提前兑付只数折价兑付比重面值兑付比重 20172018201920202021202220232024 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投债短久期信用利差：分隐含评级（单位：bp） AAA1Y AA+1Y AA1Y AA(2)1Y AA-1Y 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 资料来源：Wind，企业预警通，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 低利率环境下该如何择券？ 利率年内易下难上，宜提前锁定高息资产 从收益率组成来看，信用债收益率主要由无风险利率、风险溢价与流动性溢价三方面决定，因而利率债行情对信用债具有决定性影响，同时从历史上历轮牛熊行情来看，信用债的牛熊转换往往伴随着利率行情的反转，其本身基本不存在长期分化的独立行情。因此对于后续信用债行情的趋势判断，仍应当以利率债研判为主要因素。 从利率债角度来看，当前债市多空交织，且逐步由配置盘向交易盘进行转换，趋势上以横盘震荡为主，缺乏明显的方向感。中长期方面，当前经济运行偏弱，广谱利率仍有下行空间，年内债市整体易下难上。总而言之，我们认为年内信用债收益率或仍有下行空间，当前提前锁定高息资产的性价比相对较高，同时结合信用债收益率的定价因素，后续可能挖掘的票息来源主要包括久期、下沉、条款以及流动性等方面： 久期换收益：超长久期信用债 下沉换收益：中等久期继续下沉信用债 条款换收益：次级债、永续债 流动性换收益：资产支持证券（ABS）等低流动性品种 综合来看，当前投资者对于中等久期信用下沉的意愿仍不强，因此我们认为可以考虑城投ABS，通过牺牲部分流动性来换取静态收益。 低利率环境下，信用债择券思路 低流动性带来稳定的溢价与抗风险能力 2023年下半年以来，在化债政策的驱动下，投资者对城投债券的偏好有明显提升，其结果就是各品种、各期限债券收益率均呈现出不同程度的压缩，可供市场挑选的高性价比资产规模在逐步减少，在此大背景下，投资者开始向久期寻求收益，具体体现在超长久期信用债开始逐步得到市场的关注，其交易的活跃度也在不断提升，而在另一个挖掘方向，城投ABS同样值得市场的关注。 城投ABS较低的流动性使其具有一定流动性溢价。通过对比2019年以来城投ABS与城投债券估值利差的中位数可以发现，二者的收益率走势整体趋同，个中差异主要源自ABS产品相对偏低的流动性带来的流动性溢价，而在部分时点也存在倒挂，主要是因为债市波动所致。截至3月15日，城投ABS利差中位数要高出城投债券约31个bp。 同样值得关注的是，城投ABS在面对债市的小波动时，其往往能够展现出较好的稳定性，对比2019年至2023年，剔除异常值后，历年城投ABS信用利差的波动幅度均要低于城投债券。而在面对大波动，即估值出现大幅回调时，城投ABS也体现出较好的抗风险能力，较低的流动性非但没有带来极高的摩擦成本，其估值波动幅度与持续时间均要明显低于城投债券。 注：除特殊标注外，本报告中所提及的“债券”均指五大品种信用债，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。ABS债券期限统一以实际到期日为观测基准。 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 AA+城投ABS AA+城投债券 300 250 200 150 100 50 0 城投ABS与债券利差中位数波动率对比：AA+，标准差（单位：bp） ABS债券 39.2 35.5 29.2 25.3 18.6 19.5 15.8 16.6 15.2 12.2 20192020202120222023 AA+城投ABS与债券利差中位数对比（单位：bp） 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 银行持仓占比高，估值稳定性强 从持仓结构来看，截至2023年末，上交所方面，数据显示，银行自营 、信托机构、公募基金以及券商自营等机构对企业ABS的持仓规模较2022年末，有不同程度提升，其中银行自营持仓占比上行至32.4%，信托机构上行至14.7%。深交所方面，一般机构占据绝对主导地位，小幅收窄，整体变化不大，其背后仍然是银行自营为主，但其他专业机构持仓规模有明显收窄，主要以银行理财为主，券商集合理财同样呈现出明显的减持。 从机构偏好来看，由于流动性以及风险偏好原因，公募基金等对企业ABS更加偏好中高等级主体，同时由于其较低风险权重，对资本占用较少，因此银行对ABS的需求要明显高于其他类型机构投资者。 值得关注的是，2023年11月，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》（资本新规），其中对资产支持证券的风险权重进行了明确了区分，5年期AAA权重低至20%，在此影响下，银行自营对ABS的偏好或有进一步提升的空间，配置盘发力下城投ABS的估值稳定性将提高。 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 202212202312 1,200 1,000 800 600 上交所企业ABS持仓规模对比：2022VS2023（单位：亿元） 202212202312 银行自营 信托机构 银行理财 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理计划 公募基金 一般机构投资者 证券公司自营 保险机构 企业年金 私募基金 社会保障基金 其他专业机构 QFII、RQFII 财务公司 深交所企业ABS持仓规模对比：2022VS2023（单位：亿元） 400 200 一般机构 其他专业机构 信托机构 券商集合理财 基金专户 保险机构 券商自营 企业年金 基金 社保基金 RQFII QFII 自然人投资者 0 8 一、化债行情下，城投ABS能否为理想替代？ 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险？ 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间？ 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 城投ABS梳理：①发展历程 发行规模稳步提升，AAA主体占比较高 我国资产支持证券主要包含三种形式，其中占比最高的是信贷ABS与企业ABS，对应的监管机构分别为原银保监会与证监会，2019年开始 ，交易商协会主管的资产支持票据ABN发行开始放量，自此形成三大主流资产证券化产品。据统计，2023年全年ABS发行总量达到1.85万亿元，其中信贷ABS规模3485亿元，企业ABS规模11806亿元，ABN发行规模3212亿元。从趋势来看，由于实体经济整体承压运行，居民信贷意愿不及往年等因素，2022年以来信贷ABS发行规模大幅减少，2023年ABN发行同样承压，仅企业ABS的发行规模仍能够在原有基础上维持较高规模。 以原始权益人视角观测下，城投公司发行的ABS产品主要包括企业ABS与ABN两类，累计发行规模2868亿元，截至2024年3月末，城投ABS存量规模为1043亿元。 从趋势来看，2019年，城投ABS产品发行规模大幅放量，当年累计发行639亿元；2020至2023年，城投ABS发行规模逐年走高，2023年累计发行367亿元，同比增长17.6%。 从结构来看，2023年AAA主体发行规模占比63.8%，是2017年以来的新高，对应的AA及其他主体发行比重有明显回落。 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 700 600 500 400 300 200 ABS历年发行规模：分种类（单位：亿元） 信贷ABS企业ABSABN 2015201620172018201920202021202220232024 城投ABS历年发行规模：分主体评级（单位：亿元） AAAAA+AA其他 100 0 2015201620172018201920202021202220232024 城投ABS梳理：②期限分布 中长久期为主，提前到期比重较高 从发行期限来看，城投ABS的发行期限普遍较长，5年期以上比重在40%至70%区间内震荡，近年来期限有所拉长，而3至5年期区间内的中等久期ABS发行规模有明显减少。 值得关注的是，尽管发行期限较长，但对比实际到期日与理论到期日后可以发现，25%的城投ABS存在提前到期现象，这主要是由于还本方式以及早偿率等因素所致。据统计，样本城投ABS产品中，除却未披露的记录外，45%的产品为到期还本，有31%为固定摊还，另有17%为过手摊还，每期偿还本金并不固定，而是受到底层资产的早偿率、违约率以及清偿率等因素影响，这也给ABS的估值带来影响。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投ABS发行期限结构（单位：%） 1年以内1至2年2至3年3至5年5年以上 201520162017201820192020202120222023 7% 17% 45% 31% 城投ABS提前到期数量占比（单位：%）城投ABS还本模式结构规模占比（单位：%） 25% 75% 提前不提前 到期还本固定摊还过手摊还未披露 城投ABS梳理：③基础资产 预期收入折现与不动产盘活为主 从资产类型分布来看，城投ABS的基础资产类别虽众多，但主要集中在基础设施收费权、商业物业抵押贷款、棚改/保障房