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寻路收益:城投ABS投资价值探析

2024-04-01颜子琦、杨佩霖华安证券小***
寻路收益:城投ABS投资价值探析

证券研究报告·固收深度研究 寻路收益:城投ABS投资价值探析 首席分析师:颜子琦(S0010522030002)分析师:杨佩霖(S0010523070002)2024年04月01日 华安证券研究所 分析师及团队介绍 华安研究•拓展投资价值 颜子琦 华安证券研究所所长助理,固收首席分析师 7年卖方固收研究经验,曾供职于民生证券 、华西证券,2021年入围水晶球(公募)榜单 ,2023年获WIND金牌分析师第四名。 团队成员 杨佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彦 研究特色: 逆证思维下的城投债投研框架 立足基本面的金融债研究 基于量化与机构行为的利率研究 走在调研路上的转债研究 3 华安研究•拓展投资价值 一、化债行情下,城投ABS能否为理想替代? 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险? 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间? 当前摆在信用策略前的三座大山 愈发难为的信用策略 缺乏空间:短久期各等级收益率已无明显区分,继续下沉性的性价比已然不高,而在中长久期方面市场暂无明显的下沉意愿。 兑现困难:无论是化债政策需要,还是低利率环境下较低的置换成本,发行人都有较高的积极性主动进行债券的提前兑付,投资者可能会面临预期收益难以完全兑现的风险。 统借统还:作为一揽子政策的重要一环,区域内余额管理与统借统还政策虽尚未全面铺开,但其最大的影响就是消除区域内主体间的信用利差,弱资质主体的信用利差或将进一步收敛。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 城投债提前偿还规模及兑付方案比重情况(单位:只,%) 8% 5% 81% 75% 64% 55% 47% 68% 37% 41% 40% 12% 21% 31% 27% 32% 拟提前兑付只数折价兑付比重面值兑付比重 20172018201920202021202220232024 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投债短久期信用利差:分隐含评级(单位:bp) AAA1Y AA+1Y AA1Y AA(2)1Y AA-1Y 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 资料来源:Wind,企业预警通,华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 低利率环境下该如何择券? 利率年内易下难上,宜提前锁定高息资产 从收益率组成来看,信用债收益率主要由无风险利率、风险溢价与流动性溢价三方面决定,因而利率债行情对信用债具有决定性影响,同时从历史上历轮牛熊行情来看,信用债的牛熊转换往往伴随着利率行情的反转,其本身基本不存在长期分化的独立行情。因此对于后续信用债行情的趋势判断,仍应当以利率债研判为主要因素。 从利率债角度来看,当前债市多空交织,且逐步由配置盘向交易盘进行转换,趋势上以横盘震荡为主,缺乏明显的方向感。中长期方面,当前经济运行偏弱,广谱利率仍有下行空间,年内债市整体易下难上。总而言之,我们认为年内信用债收益率或仍有下行空间,当前提前锁定高息资产的性价比相对较高,同时结合信用债收益率的定价因素,后续可能挖掘的票息来源主要包括久期、下沉、条款以及流动性等方面: 久期换收益:超长久期信用债 下沉换收益:中等久期继续下沉信用债 条款换收益:次级债、永续债 流动性换收益:资产支持证券(ABS)等低流动性品种 综合来看,当前投资者对于中等久期信用下沉的意愿仍不强,因此我们认为可以考虑城投ABS,通过牺牲部分流动性来换取静态收益。 低利率环境下,信用债择券思路 低流动性带来稳定的溢价与抗风险能力 2023年下半年以来,在化债政策的驱动下,投资者对城投债券的偏好有明显提升,其结果就是各品种、各期限债券收益率均呈现出不同程度的压缩,可供市场挑选的高性价比资产规模在逐步减少,在此大背景下,投资者开始向久期寻求收益,具体体现在超长久期信用债开始逐步得到市场的关注,其交易的活跃度也在不断提升,而在另一个挖掘方向,城投ABS同样值得市场的关注。 城投ABS较低的流动性使其具有一定流动性溢价。通过对比2019年以来城投ABS与城投债券估值利差的中位数可以发现,二者的收益率走势整体趋同,个中差异主要源自ABS产品相对偏低的流动性带来的流动性溢价,而在部分时点也存在倒挂,主要是因为债市波动所致。截至3月15日,城投ABS利差中位数要高出城投债券约31个bp。 同样值得关注的是,城投ABS在面对债市的小波动时,其往往能够展现出较好的稳定性,对比2019年至2023年,剔除异常值后,历年城投ABS信用利差的波动幅度均要低于城投债券。而在面对大波动,即估值出现大幅回调时,城投ABS也体现出较好的抗风险能力,较低的流动性非但没有带来极高的摩擦成本,其估值波动幅度与持续时间均要明显低于城投债券。 注:除特殊标注外,本报告中所提及的“债券”均指五大品种信用债,包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。ABS债券期限统一以实际到期日为观测基准。 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 AA+城投ABS AA+城投债券 300 250 200 150 100 50 0 城投ABS与债券利差中位数波动率对比:AA+,标准差(单位:bp) ABS债券 39.2 35.5 29.2 25.3 18.6 19.5 15.8 16.6 15.2 12.2 20192020202120222023 AA+城投ABS与债券利差中位数对比(单位:bp) 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 银行持仓占比高,估值稳定性强 从持仓结构来看,截至2023年末,上交所方面,数据显示,银行自营 、信托机构、公募基金以及券商自营等机构对企业ABS的持仓规模较2022年末,有不同程度提升,其中银行自营持仓占比上行至32.4%,信托机构上行至14.7%。深交所方面,一般机构占据绝对主导地位,小幅收窄,整体变化不大,其背后仍然是银行自营为主,但其他专业机构持仓规模有明显收窄,主要以银行理财为主,券商集合理财同样呈现出明显的减持。 从机构偏好来看,由于流动性以及风险偏好原因,公募基金等对企业ABS更加偏好中高等级主体,同时由于其较低风险权重,对资本占用较少,因此银行对ABS的需求要明显高于其他类型机构投资者。 值得关注的是,2023年11月,国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》(资本新规),其中对资产支持证券的风险权重进行了明确了区分,5年期AAA权重低至20%,在此影响下,银行自营对ABS的偏好或有进一步提升的空间,配置盘发力下城投ABS的估值稳定性将提高。 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 202212202312 1,200 1,000 800 600 上交所企业ABS持仓规模对比:2022VS2023(单位:亿元) 202212202312 银行自营 信托机构 银行理财 基金管理公司资产管理计划 证券公司资产管理计划 公募基金 一般机构投资者 证券公司自营 保险机构 企业年金 私募基金 社会保障基金 其他专业机构 QFII、RQFII 财务公司 深交所企业ABS持仓规模对比:2022VS2023(单位:亿元) 400 200 一般机构 其他专业机构 信托机构 券商集合理财 基金专户 保险机构 券商自营 企业年金 基金 社保基金 RQFII QFII 自然人投资者 0 8 一、化债行情下,城投ABS能否为理想替代? 二、城投ABS的发展现状 三、如何看待城投ABS的信用风险? 四、哪些城投ABS尚有挖掘空间? 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 城投ABS梳理:①发展历程 发行规模稳步提升,AAA主体占比较高 我国资产支持证券主要包含三种形式,其中占比最高的是信贷ABS与企业ABS,对应的监管机构分别为原银保监会与证监会,2019年开始 ,交易商协会主管的资产支持票据ABN发行开始放量,自此形成三大主流资产证券化产品。据统计,2023年全年ABS发行总量达到1.85万亿元,其中信贷ABS规模3485亿元,企业ABS规模11806亿元,ABN发行规模3212亿元。从趋势来看,由于实体经济整体承压运行,居民信贷意愿不及往年等因素,2022年以来信贷ABS发行规模大幅减少,2023年ABN发行同样承压,仅企业ABS的发行规模仍能够在原有基础上维持较高规模。 以原始权益人视角观测下,城投公司发行的ABS产品主要包括企业ABS与ABN两类,累计发行规模2868亿元,截至2024年3月末,城投ABS存量规模为1043亿元。 从趋势来看,2019年,城投ABS产品发行规模大幅放量,当年累计发行639亿元;2020至2023年,城投ABS发行规模逐年走高,2023年累计发行367亿元,同比增长17.6%。 从结构来看,2023年AAA主体发行规模占比63.8%,是2017年以来的新高,对应的AA及其他主体发行比重有明显回落。 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 700 600 500 400 300 200 ABS历年发行规模:分种类(单位:亿元) 信贷ABS企业ABSABN 2015201620172018201920202021202220232024 城投ABS历年发行规模:分主体评级(单位:亿元) AAAAA+AA其他 100 0 2015201620172018201920202021202220232024 城投ABS梳理:②期限分布 中长久期为主,提前到期比重较高 从发行期限来看,城投ABS的发行期限普遍较长,5年期以上比重在40%至70%区间内震荡,近年来期限有所拉长,而3至5年期区间内的中等久期ABS发行规模有明显减少。 值得关注的是,尽管发行期限较长,但对比实际到期日与理论到期日后可以发现,25%的城投ABS存在提前到期现象,这主要是由于还本方式以及早偿率等因素所致。据统计,样本城投ABS产品中,除却未披露的记录外,45%的产品为到期还本,有31%为固定摊还,另有17%为过手摊还,每期偿还本金并不固定,而是受到底层资产的早偿率、违约率以及清偿率等因素影响,这也给ABS的估值带来影响。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投ABS发行期限结构(单位:%) 1年以内1至2年2至3年3至5年5年以上 201520162017201820192020202120222023 7% 17% 45% 31% 城投ABS提前到期数量占比(单位:%)城投ABS还本模式结构规模占比(单位:%) 25% 75% 提前不提前 到期还本固定摊还过手摊还未披露 城投ABS梳理:③基础资产 预期收入折现与不动产盘活为主 从资产类型分布来看,城投ABS的基础资产类别虽众多,但主要集中在基础设施收费权、商业物业抵押贷款、棚改/保障房