国产温、压传感器“小巨人”，布局力矩传感器打开成长空间

公司概况： 1）公司深耕智能传感器20余年，布局温度传感器、压力传感器及氧传感器等核心业务，已成为国内领军企业。温度/压力传感器为公司主要业务，2023年收入占比分别为49%/47%，近年来公司凭借卓越的产品力已成功跻身主流整车厂及零部件企业的供应商之列。同时，公司前瞻布局力矩传感器，有望乘人形机器人产业东风实现强劲增长，助力打开成长空间。 2）业绩呈快速增长态势，净利率实现显著提升。2018-2023年公司营收CAGR为24%，归母净利润CAGR为48%，业绩整体表现靓丽；公司毛利率维持30%~35%的较高水平，归母净利率呈显著提升态势，从4%提升至11%。 3）实控人技术出身，员工持股彰显公司信心。公司实控人邬若军技术出身，毕业于华中科技大学电子材料及元器件专业，深耕传感器行业超30年，持股比例约35%，同时公司设立员工持股平台，对核心人员进行长期激励，彰显公司发展信心。 温度传感器&压力传感器： 1）行业层面：中国市场快速增长，外资占主导地位。传感器行业规模为千亿级别，细分品类看，中国压力传感器/温度传感器市场规模于2024年有望分别达到737/819亿元，2019-24年CAGR为13%/23%。海外龙头的先发优势、技术优势和渠道优势突出，占据国内外主要市场份额，但以安培龙为代表的国产企业有望通过在细分领域的技术突破及显著的性价比优势，加速实现国产替代。 2）对标分析：对标TDK及森萨塔，公司成长可期。日本TDK借助跨境并购成为温度传感器领域全球巨头，传感器收入超70亿元；美国森萨塔通过自研+外延并购成为压力传感器全球龙头，传感器收入超170亿元；对比TDK和森萨塔的发展历程后，可以发现安培龙目前的发展阶段类似于前两者的技术基筑期，公司成立以来走自主研发道路，内生增长动力充足，有望在完成技术积累之后，通过产业链的横纵拓展快速打开成长空间。 3）公司亮点：核心技术打破国外壁垒，客户结构持续优化。在技术研发方面，公司的“陶瓷电容式压力传感器”及“温度-压力一体传感器”技术打破国外壁垒，同时公司继续深化MEMS及玻璃微熔压力传感器的研发，巩固领先地位； 在客户结构方面，公司实现以家电客户为主向以汽车客户为主的转型，2020年以来前五大客户新增汽车行业的比亚迪、万里扬及凌云股份等，今年以来已获国内外知名汽车厂商定点订单4.3亿元+，客户结构优化为公司高质量发展奠定基础。 氧传感器： 1）行业层面：排放标准趋严推动市场发展，国产替代空间大。氧传感器主要用于检测发动机尾气排放中的含氧量，随着国六排放标准的出台实施，氧传感器在汽车领域的应用将持续增长，2022年全球氧传感器规模超350亿元，中国市场规模超50亿元，德国博世占国内汽车市场主要份额，国产替代空间广阔。 2）对标分析：对标博世，公司加速追赶。博世为汽车氧传感器发明者，产品丰富、技术及质量领先。对标博世，安培龙作为后起之秀，历经十年磨砺已实现关键材料国产化，技术自主性强；已绑定国内外汽车零部件厂商及家电大客户；当前收入规模仅约千万元，发展潜力巨大。 力矩传感器： 1）行业层面：2022年中国六维力传感器销量8360套，同比+58%，其中应用于机器人行业的销量4840套，占比超50%，同比+63%，据测算，人形机器人有望为六维力传感器新增百亿市场空间。 2）公司亮点：公司拥有自主MEMS芯片设计能力，同时掌握了成熟的玻璃微熔工艺技术，两种技术结合可有效研发力传感器。公司现已立项“基于微熔技术的力&力矩传感器项目”研发，核心产品包括多维力传感器，下游主要应用于工业机器人、协作机器人等领域，目前处在产品验证改善及样品制作阶段，将助力公司开拓第二成长曲线。 给予“买入”评级。随着公司产能持续爬坡、客户订单顺利落地及下游需求向好，看好业绩快速增长。预计2024-26年公司归母净利润为1.09、1.40、1.92亿元，利润端CAGR为33%，收入端CAGR为22%，根据最新股价，对应PE分别为36、28、21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动等风险、行业规模测算偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 1、智能传感器领军企业，业绩呈现快速增长态势 1.1、深耕智能传感器20余年，产品矩阵丰富 深耕行业20余年，铸就智能传感器“小巨人”。公司前身安培盛成立于2004年，专注于智能传感器研发、生产和销售，逐渐成长为智能传感器技术领先的国家级高新技术企业。截至目前，公司主要产品包括热敏电阻、温度传感器、压力传感器，产品广泛应用于汽车、智能家居、智慧医疗、物联网和消费类电子等领域，主要客户包括比亚迪、上汽集团、万里扬、捷温、华为、美的集团、格力电器等国内外知名企业，销售网络遍布全球。 公司的发展历程大致可以分为三个阶段： 1）以生产PTC热敏电阻为主（1999-2004年）：安培龙敏感（主营PTC热敏电阻的生产）于1999年成立，随着业务规模逐步扩大，出于经营场地扩大以及公司持续发展的考虑，公司于2004年在深圳市龙岗区设立了前身安培盛（主营PTC热敏电阻的生产）；公司的PTC热敏电阻主要用于家电、通讯、照明领域，此阶段主要客户包括华为、三星、GE等。 2）拓展NTC热敏电阻及其后段温度传感器（2004-2011年）：2006年实现NTC热敏电阻产业化；2007年起，公司业务逐步向NTC热敏电阻后段的温度传感器延伸；2011年安培龙敏感成为安培盛全资子公司，主要负责PTC、NTC及温度传感器的销售；在此阶段公司开发了雀巢咖啡、比亚迪、美的集团等客户。 3）着力氧传感器、压力传感器等新品开发，延伸应用领域及客户群体（2011年至今）：2012年组建陶瓷电容式压力传感器的研发团队； 2015年实现氧传感器量产；2019年实现压力传感器量产，于2019年入选工信部第一批国家级专精特新“小巨人”企业；于2023年IPO募资6.29亿元，主要用于建设压力传感器、温度传感器和智能传感器研发中心项目；2024年公司着手研发“基于微熔技术的力&力矩传感器项目”，产品包括可应用于人形机器人的多维力传感器，目前产品处在验证及样品制作阶段；此阶段公司与比亚迪、上汽集团、东风汽车等整车企业，万里扬、全柴动力等汽车零部件企业建立合作关系，主要客户向汽车领域不断拓展。 图表1：公司发展历程 目前公司主要产品为热敏电阻、温度传感器、压力传感器和氧传感器。 ①热敏电阻包括正温度系数（PTC）热敏电阻和负温度系数（NTC）热敏电阻，PTC热敏电阻主要用于变压器、通信基站、大功率开关电源及电机线圈等领域中的过流、过热保护、恒温发热等，NTC热敏电阻主要用于家电、汽车测温以及医疗检测设备等领域中的温度测量、温度控制、温度补偿、抑止浪涌电流等； ②温度传感器广泛应用于家电、汽车、新能源汽车充电桩、储能等领域中的温度测量和温度控制； ③压力传感器包括陶瓷电容式压力传感器、MEMS（Micro-Electro-Mechanical System，微机电系统）压力传感器、玻璃微熔压力传感器，陶瓷电容式压力传感器用于汽车空调系统、发动机系统、变速箱系统、商用车刹车系统，新能源汽车热泵系统以及航空发动机系统、商用空调、储能等领域；MEMS压力传感器主要用于汽车发动机系统、刹车系统、尾气处理系统等气压测量场景；玻璃微熔压力传感器目前还未量产，主要应用于刹车、空气悬架、高压共轨系统等领域。 ④氧传感器包括汽车摩托车用浓差型氧传感器、汽车摩托车用宽域型氧传感器、家电用氧传感器、医疗用极限电流型氧传感器以及汽车尾气氮氧化合物传感器，主要用于检测汽车、摩托车发动机或尾气中氧气浓度，以及烤箱等家电中的氧气浓度。 图表2：公司主要产品 1.2、业绩呈快速增长态势，净利率实现显著提升 业绩整体保持快速增长，24Q1利润短期承压。公司营收从2018年的2.59亿元增至2023年的7.47亿元，CAGR为24%，整体实现快速增长；24Q1营收实现1.84亿元，同比+14%，延续快速增长态势。公司归母净利润从2018年的1121万元增至2023年的7989万元，CAGR为48%，实现高增，2021年利润下降主要原因是主要客户销售单价下降及成本上升；2023年利润下降主要原因是①当年未享受税收减免政策，而2022年税收减免对净利润产生约1070万元的收益；②当年产生约1000万元的诉讼和解费；③公司投建智能传感器产业园使用自有资金（银行借款）产生利息费用支出，导致财务费用增加约1100万元； ④产业园在2023年10月转固，导致房产税每月增加约40万元。 24Q1公司归母净利润1277万元，同比-33%，主要原因是①产业园转固后折旧同比增加约365万元，计入管理费用；②产业园转固后房产税增加约123万元，计入税金；③产业园利息费用化同比增长约243万，计入财务费用。公司利润短期承压，不改长期向好趋势。 图表3：公司营收及YOY 图表4：公司归母净利润及YOY 收入来源：温度&压力传感器、国内市场贡献主要收入。截至2023年，公司营收主要产品来源为热敏电阻及温度传感器（2023年收入3.69亿元，占比49%）和压力传感器（2023年收入3.54亿元，占比47%），压力传感器收入占比呈现显著上升趋势；主要市场来源为中国大陆市场（2023年收入6.40亿元，占比83%），境外市场（2023年收入1.07亿元，占比17%）近年来收入占比呈现下降趋势。 图表5：公司营收分产品情况 图表6：公司营收分市场情况 盈利能力分析：2018年以来公司毛利率维持在30%-35%之间，归母净利率整体呈现上升态势，从2018年的4%提升至2023年的11%； 2021年毛利率同比-5.70pp，主要原因为主要客户销售单价下降以及成本上升等因素；2022年整体毛利率同比显著提升，主要由于①退出部分低毛利率客户的供应。②压力传感器快速放量带动单位制造费用下降；温度-压力一体式传感器、变速箱用陶瓷电容式压力传感器等单价较高的产品销量提升拉高均价；2023年毛利率同比下降主要因为压力传感器原材料成本上升、新产业园产生的折旧导致制造费用上升。 24Q1公司毛利率同比-2.27pp，下降主要原因为下游竞争加剧给上游施加降价压力，及铜铝等原料价格上涨。归母净利率变动趋势与毛利率趋同。 费用率分析：2018年以来，公司销售、管理和研发费用率整体呈下降趋势，财务费用整体呈上升态势。2023年财务费用率同比上升明显，主因2022年安培龙智能传感器产业园的投入有专用借款，2023年新增一般借款所致。24Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.60%、10.16%、6.43%、2.88%，同比-0.09pp、+2.00pp、+0.28pp、+0.87pp，其中管理费用率明显提升主要因为24Q1安培龙智能传感器产业园折旧摊销增加。 图表7：公司毛利率与归母净利率 图表8：公司期间费用率 现金流及营运能力分析：2018年以来经营性现金净流整体呈改善趋势，目前较为充沛。2018-2020年现金流为负，主要是受到会计处理以及备货等因素的综合影响。2023年现金流明显改善，主要是部分客户付款账期缩短，公司收到的现金同比增加；24Q1公司经营活动现金净流量为6805万元，同比+790%，主要是24Q1公司收到了大额政府补助。2018年以来，公司存货周转天数基本维持在116-146天之间，应收账款周转天数整体呈上升趋势，从2018年的91天到2023年的139天。 图表9：公司经营性现金流净额（百万元） 图表10：公司存货及应收账款周转天数 资产分析：2023年底公司总资产规模为21.00亿元，同比+49%，其中流动资产为11.96亿元，占总资产比例为57%；非流动资产为9.04亿元，占总资产比例为43%。资产进一步细分来看，货币资金为5.80亿元，应收票据及应收账款为3.68亿元，存货为2.00亿元，占总资产比例分别为2