山西证券研究早观点

2024年6月26日星期三 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻国内市场主要指数 指数收盘涨跌幅% 上证指数2,950.00-0.44 深证成指8,850.29-0.83 沪深3003,457.90-0.54 中小板指5,627.04-0.75 创业板指1,700.02-1.82 科创50717.75-2.89 资料来源：最闻分析师： 李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观策略】我国出口的现状与趋势 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-5月进口继续补缺，关注山西复产进度 【固定收益】货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【今日要点】 【山证宏观策略】我国出口的现状与趋势 范鑫fanxin@sxzq.com 【投资要点】 近期的出口：基数效应、价格效应与全球贸易环境 我国出口近期的增速波动主要可归因为以下三点：1）基数效应。23年5月起，出口同比增速与上一年同期呈现出“此起彼伏”的状态，因此在一定程度上受到基数效应的影响；2）价格效应。2022年前三个季度价格效应美化出口，伴随着欧美“去通胀”，2023年价格效应开始形成拖累。3）全球贸易环境。2023年我国出口表现低迷的背后是全球贸易的收缩，2024年以来贸易政策的不确定性上升，欧美国家对华贸易政策有进一步收紧的趋势。 出口的新格局：新市场、新需求、新势力 我国出口份额已回落至低位，“中美脱钩”程度被高估。贸易摩擦后至疫情前，我国虽对美直接出口收缩，但对其他国家的出口明显增加，最终，使得我国在全球出口中的份额不降反增。至2023年底，我国出口份额回到历史低位，“份额归还”已基本结束。从结构看，2017年至2023年，墨西哥、越南等国对中国出口商品存在一定替代效应，但越南与墨西哥对美贸易盈余的增加有约30%~40%源自我国的“借道转口”，其中，经越南“转口”主要集中在传统劳动密集型消费品与机电产品，经墨西哥“转口”主要集中在运输设备、精密仪器以及部分传统消费品，因此“中美脱钩”实际并未实现。 出口多样性上升，新的竞争力正在形成。近年我国对新兴市场国家的出口占比明显上升，除了“借道转口”外，也受到新兴市场工业化、能源转型催生的新市场、新需求驱动。我国向东南亚国家的“产业链外迁”更多是基于规避贸易壁垒以及出口质量升级而出现的主动选择，外迁集中在低端劳动密集型产品，而机电产品等对生产技术与设备要求较高的产品，短期内难以被完全替代。同时，我国“新三样”出口强劲增长，供给优势+新需求爆发使“新三样”日益成为我国出口的“新势力”。 展望：出口趋势与投资启示 短期看，价格效应、数量效应的拖累将趋缓，全球贸易也已出现回暖迹象，出口有望逐步回暖，但此轮制造业复苏或为弱复苏，因此回暖节奏较缓。欧美加征关税集中在“新三样”，由于整体占比仍较低，因此对我国整体出口的负面冲击有限。长期看，我国出口份额或仍将缓慢下行，但结构上存在亮点，新兴市场国家与“新三样”将成为我国出口的新增长点。 对于投资的启示，核心在于布局东南亚市场带来的增量效应，看好我国“新三样”企业出海。风险提示：欧美贸易政策超预期；欧美通胀走势超预期；地缘冲突超预期 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-5月进口继续补缺，关注山西复产进度 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 量价：2024年1-5月进口煤实现2.05亿吨，同比增长13%；5月单月实现进口量4382万吨，同比增长10.71%，环比减少3.16%。1-5月全口径煤炭进口均价102美元/吨，较去年均价降8.77%；5月单月进口煤价格96美元/吨，同比降17.29%，环比降4.65%。 其中：动力煤方面，1-5月进口同比增长，价格同比下降；5月进口同比增长7.41%，价格同比下降。炼焦煤方面，1-5月进口同比增长，价格同比下降；5月进口同比增长，价格同比下降。褐煤方面，1-5月进口量同比下降，进口价格同比下降；5月进口同比持平，价格同比下降。无烟煤方面，1-5月进口量同比下降，进口价格同比下降；5月进口同比下降，价格同比下降。 点评与投资建议： 24年1-5月煤炭进口数据略超预期。2024年以来的进口增速较2023年显著下降，符合预期，但同比仍维持小增略超预期。供需方面，2024年以来供应出现结构性收缩，而需求侧方面电煤相对更为坚挺，因此动力煤价格在上半年也出现了较为持续的反弹。整体来看上半年国内供需还是存在一定缺口，这一缺口需要通过进口煤来弥补。 进口结构变化。2024年以来进口煤种结构基本延续2023年的格局，其中炼焦煤占比有所提升，无烟煤占比有所下降，动力煤和褐煤基本上恢复到2019年和2020年的水平。对比2022年俄乌战争和夏季枯水期间，全球抢煤，中国则更多进口相对便宜的褐煤来补充市场缺口。2024年以来进口煤国别结构延续2023年的变化趋势，其中印尼和俄国占比继续降低，澳大利亚占比继续提升，外蒙古占比保持不变。国别变动趋势与煤种变动趋势基本吻合。 国内补缺进度影响后续进口增速。考虑到国内供给结构性紧缺，后续若山西复产较快，或将在一定程度上抑制进口增速。 建议关注以下标的：①山西复产预期下的【潞安环能】、【山煤国际】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【山西焦煤】等相关标的有望受益。②煤电一体化【中国神华】、【新集能源】、【甘肃能化】、【淮河能源】、【陕西能源】。③煤炭红利【陕西煤业】、【兖矿能源】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【恒源煤电】、【中煤能源】。 风险提示： 利率环境大幅变化，国内需求不及预期，国内供给显著增加，蒙古国进口量大幅增加，澳洲进口焦煤大幅增加，俄国东向运力瓶颈被打破，印尼煤炭大幅对华出口，国际煤价大幅下跌 【固定收益】货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 文章前述。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，会逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，但是此举并不代表要搞量化宽松。结合近日央行多次表态可以将国债交易作 为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，持续引发市场关注。央行在二级市场中买卖国债，是符合我国法律规定的正常市场交易行为，可以提高央行对流动性和政策利率的影响程度。本文通过将常态化国债交易与央行过往公开市场操作行为、海外发达经济体央行量化宽松（QE）政策进行对比，分析央行潜在国债交易的影响。 央行目前投放流动性的手段主要为质押式回购交易，国债是主要的质押品之一。央行在历史上现券买断的交易时段较短，规模较小；当前投放流动性的方式中，国债仅为回购交易中的质押品，而国债交易则涉及所有权的变动，此举事实上可以提升国债市场流动性。 海外央行的QE政策是传统货币政策行将失效下的无奈之举，不宜与我国央行潜在国债交易混为一谈。美联储和日本央行均是在目标政策利率逼近或突破零利率下限时，进行大规模国债购买压低长期利率以刺激实体经济。在传统政策仍有空间的背景下，我国央行不存在实行QE的必要性和可能性。 潜在的国债交易具有“量”和“价”双重效果，并为实现财政政策和货币政策的联动提供基础。日常国债交易可以作为流动性收放的补充，长期国债交易可以使央行引导收益率曲线变动，交易期限覆盖广，交易方向灵活。国债二级市场流动性提高为财政融资提供便利，财政政策也可使货币政策投放的流动性更快地直达实体，二者相得益彰。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面边际变化；海外货币政策与国内发生明显背离；央行货币政策工具发生创新；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳 斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28 层 电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层