日本低利率之下的投资“出路”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年06月25日 【宏观专题】 日本低利率之下的投资“出路” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》 2024-06-19 《【华创宏观】美国补库的两个时间维度》 2024-06-19 《【华创宏观】降息潮启动——全球货币转向跟踪第2期》 2024-06-16 《【华创宏观】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化》 2024-06-04 《【华创宏观】能耗任务到底“紧不紧”？》 2024-06-03 核心结论：日本自90年代起逐渐进入低利率时代；2016年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也发生了较大转变。 寿险在经历了90年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款 +股权类高风险资产占比由80年代近90%降至目前不到20%，而债权类资产占比则升至50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至22%以上。 日本政府养老金投资基金GPIF由于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由2014年的60%、12%、11%、12%调整为2022年的各占25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时GPIF自2014年起增加另类投资以获取稳定高收益。 公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。股票类基金则成为低利率时代日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基整体也逐步向被动+海外投资切换，被动型基金占股票基金的比重由2014年的23%提升至60%，海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%。 1、寿险：高风险偏好转向稳健为先 寿险机构的变局：90年代伴随泡沫经济破裂，日本股票市场暴跌、银行出现大量不良贷款，对持有大量贷款、股权投资的寿险机构形成较大冲击。资产回报率的下降导致大量寿险机构无法偿付预定收益而出现利差损，带来90年代 9家保险公司破产重组。此后险资的投资策略就由高风险偏好转向长久期与海外投资的稳健策略。具体来看： �寿险持有高风险的贷款与股权投资资产比重大幅下降，由80年代的占比最高达55%、32%，下降至目前的8.7%、10.2%，并且21世纪以来长期维持偏低水平。 ②持有低风险的债权类资产比重提升，由80年代的不到20%提升至目前的50%以上；同时通过拉长久期的方式提高回报，目前寿险持有日本超长债市场近50%的份额，日本两大寿险公司（日本生命保险、第一生命保险）持有的债券资产久期也均在11-12年左右。 ③随着国内收益率下降，险资持有海外资产的比重持续提升，截至2022年寿险持有海外证券占比由90年代初的10%左右提升至22%以上。 2、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益 日本老龄化环境带来其日本拥有全球最大的政府养老基金之一——GPIF，2023年Q3其资产管理规模达到224.7万亿日元（约1.5万亿美元）。GPIF成立于2001年，设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。具体来说： �投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。截至2022年，GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产各占25%。而2014年前四类资产的比重分别为60%、12%、11%、12%，资产结构中海外与权益资产投资比重显著提升。 ②GPIF在其投资方式的选择上逐步向被动投资切换，2022年8成以上为被动投资，而2001年该比例仅50%。被动投资占比高的原因在于：一则管理费率低；二则被动投资策略更关注长期市场趋势；三则GPIF规模巨大，被动投 资有助于提升规模效应、制定分散投资策略。 ③增加另类投资以获取稳定高收益。另类投资的流动性较差，但投资收益的波动性低、回报率高；2014年GPIF开始增加另类资产投资，截至2023一季 度GPIF持有2.8万亿日元另类投资资产（占比1%），年化IRR可达9.97%。 3、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资 �低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，截至2023年末总资产15.6万亿日元，仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右历史上大量债券基金产品（如中期债券基金、货币基金等）均已退出日本基金市场；目前固收类基金最主要的产品为货币储备基金MRF，此类产品主要由 证券公司发行、依托其证券交易业务吸引客户，对客户存放于券商账户、用于 买卖证券的资金进行活期管理，其收益率均在0.06%以下。 ②低利率时代股票类基金成为了日本公募基金主要的产品类型，截至2023年末日本股基总资产达到181万亿日元，占公募基金总资产的92%，而在90年代日本股市泡沫破裂期间股基占基金总规模比重最低曾达到25%左右。同时目前股基逐步向被动+海外投资切换。被动投资方面，被动型基金占股票基金 的比重由2014年的23%提升至60%，背后的原因为：一则日央行下场购买 ETF，二则日本养老金大量购买ETF，三则ETF管理业绩不差于主动型产品且费用更低。海外投资方面，股票型基金、剔除ETF后股票型基金（主要为主动管理型股基）海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%、55.6% ③低利率时代日本公募基金竞争激烈，头部机构集中度高。日本前5大公募管理机构的规模占全行业的70%，主要为“券商系”资管公司与近年来新合并的头部公司，这一格局自2015年以来未发生变化。应对竞争压力，公募基金也普遍采取了降费手段。 风险提示：对低利率时代金融机构资产配置的总结不到位 投资主题 报告亮点 分析并总结了日本90年代进入低利率时代以来，非银金融机构在资产配置层面发生的变化与目前的规律。 投资逻辑 日本自90年代起逐渐进入低利率时代；2016年正式进入负利率时代；这带来了非银金融机构资产配置回报率降低的压力，应对这一变局，各类机构在资产配置策略上也发生了较大转变。 寿险在经历了90年代行业出清后，其投资的高风险偏好转向稳健为先，贷款 +股权类高风险资产占比由80年代近90%降至目前不到20%，而债权类资产占比则升至50%以上，且以长久期为主；同时随着国内收益率下降，海外资产的比重提升至22%以上。 日本政府养老金投资基金GPIF由于设立之初就处于低利率环境中，因此其投资策略持续向多元化方向调整。GPIF持有国内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产的占比由2014年的60%、12%、11%、12%调整为2022年的各占25%，海外与权益资产投资比重显著提升。同时GPIF自2014年起增加另类投资以获取稳定高收益。 公募基金中，低利率时代导致日本固收类基金发展停滞，货币基金等产品已退出历史舞台，目前固收类基金仅占公募基金总资产的8%，而80年代这一比重可达30%-50%左右。股票类基金则成为低利率时代日本公募基金主要的产品类型。投资风格上，日本股基整体也逐步向被动+海外投资切换，被动型基金占股票基金的比重由2014年的23%提升至60%，海外投资比例由2000年的不到20%分别提升至33.4%。 目录 一、日本低利率时代的特点7 二、寿险：高风险偏好转向稳健为先8 （一）低利率时代寿险机构的变局8 （二）低利率时代寿险机构的投资特点：稳健为先9 三、养老金管理公司：多元化投资以增厚收益11 四、基金：债基收缩，股基偏好被动+海外投资15 （一）低利率时代日本基金业的变局15 （二）公募基金投资结构特点16 1、特点1：固收类基金发展几乎停滞16 2、特点2：股票类基金发展迅速，被动与海外投资为主17 3、特点3：公募基金集中度高，平均费率下降19 图表目录 图表1日本央行自1999年起进入启动零利率7 图表210Y国债收益率自1999年起长期低于2%7 图表3银行存贷款息差最低降至不到1%7 图表4企业债收益率长期偏低，信用溢价一度为负7 图表590年代末-2005年日本银行贷款规模出现收缩8 图表690年代以来可转债、金融债等规模均在下降8 图表780年代日本寿险以持有风险资产博取高收益为主8 图表8日本寿险对风险类资产配置比例持续偏低9 图表9第一生命保险主要以持有国内债券与外国证券为主10 图表10生命保险同样以持有国内债券与外国证券为主10 图表11寿险持有日本超长期国债近50%的存量规模10 图表12寿险通过拉长久期获得相对稳定的债券收益10 图表13第一生命保险资产端特点：债券久期长11 图表14第一生命保险的投资收益与国内债券投资收益走势大致相同11 图表15日本生命保险持有的债券资产久期也较长11 图表16伴随人口自然增长率转负，日本养老金收入增长停滞12 图表17GPIF投资方向多元化，投资结构呈现“出海”的趋势。12 图表182020年以来外国权益对GPIF收益贡献最大13 图表19近10年权益资产回报显著提升13 图表20权益回报优于债券、外国资产回报优于国内13 图表21GPIF的投资回报可分为利息股息收入和资本利得14 图表22外国债券、国内权益、外国权益对收益的贡献分别约30%左右14 图表23GPIF从2001财年到2022财年末的累计收益率3.59%14 图表24目前GPIF被动投资占比超8成15 图表25截至2023Q1持有另类投资2.8万亿日元15 图表26截至2022年另类投资年化IRR为9.97%15 图表27当前日本债基几乎停滞，股票基金快速扩张16 图表28日本固收类公募仅剩MRF与长债基金两类17 图表29MRF产品收益率低，主要依托证券公司发行17 图表30日本股票类基金以被动投资为主18 图表31日本央行持有股票ETF比重最高达到70%18 图表32日本主动管理基金投资回报与夏普比率均弱于被动管理基金18 图表33股票基金海外投资比例高，且主动管理投资海外比例更高19 图表34日本股票类公募基金销售佣金费用率持续下降（单位：%）19 图表35日本股票类公募基金管理费用率也持续下降（单位：%）19 图表36日本公募基金净资产占全行业比重：头部集中且稳定20 一、日本低利率时代的特点 日本从90年代起逐渐步入低利率时代，2016年日央行将政策利率降至-0.1%，正式进入负利率时代。日本自1989年收紧经济政策“主动刺破泡沫”后，陷入所谓“失去的三十年”：股市、房地产等资产价格暴跌、银行不良资产大幅提升、经济失速-通胀紧缩陷入循环，私人部门进入去杠杆阶段，而正是这一背景下日本开始逐渐步入低利率时代： 低利率时代的特点，一是利率水平低。基准利率方面，日本央行自1999年起进入零利率，此后政策利率从未突破过0.5%。市场利率方面，各类债权类资产收益率持续下降，10Y国债收益率自1999年起长期低于2%，2016-2020年间持续处于负利率，同时期限溢价持续收窄；企业债有效收益率自1997年起降至2%以下，信用溢价一度为负；同时存贷利率同步下降，银行长期贷款利率由80年代的6%-8%降低至2%左右，存贷款息差最低降至不到1%。 图表1日本央行自1999年起进入启动零利率图表210Y国债收益率自1999年起长期低于2% 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2022-07 2020-07 2018-07 2016-07 2014-07 2012-07 2010-07 2008-07 2006-07 2004-07 2002-07