7月利率债运行分析与展望：央行净回笼资金达历史高位，短期内收益率或延续区间波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年8月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月 【5月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年6月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 央行净回笼资金达历史高位短期内收益率或延续区间波动 ——7月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策总量结构双发力，收益率或呈区间波动走势 经济增长内生动力不足，后续修复仍面临一定压力，货币政策仍将坚持精准有力的总体基调，持续发挥总量和结构双重功能。总量层面，考虑到经济修复承压以及微观主体付息压力较大，降准降息必要性仍存，后续央行或适时启动以降低实体融资成本；结构层面，结合8月4日发改委、财政部、央行、税务总局新闻发布会表述，将持续支持普惠金融、绿色低碳等重点领域和薄弱环节，不排除后续新设工具的可能性。从收益率走势看，中诚信国际FTY模型显示8月10年期国债收益率预期小幅下行，我们认为，后续经济修复仍面临一定挑战，对债市走势仍偏利好，考虑到降准降息以及新增（准）财政政策落地均存在一定可能性，市场博弈预期下短期内收益率持续上行或下行的可能性均较低，短期内或呈区间波动走势，维持半年报中下半年中枢2.6%-2.65%的判断。 经济基本面：修复动能依然偏弱，制造业PMI仍低于临界点 上半年经济呈恢复性增长，GDP同比增长5.5%，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，经济增速低于市场预期。从先行指标来看，7月制造业PMI小幅回升，非制造业PMI继续走弱。经济修复仍面临需求不足、微观主体信心偏弱等挑战，近期政治局会议等多次强调加大调控力度，后续稳增长政策或陆续落地，为实体经济复苏提供有力支持。 资金与流动性监测：逆回购净回笼达历史高位，资金利率仍整体下行 7月，银行间流动性较为宽松，央行操作较为谨慎，公开市场由净投放转为净回笼资金，其中逆回购净回笼资金规模为8110亿元，处于2016年4月以来最高水平；进行MLF投放1030亿元，小额超量续作1000亿元MLF到期，实现MLF净投放30亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。货币市场利率整体下行，DR007基本位于7天逆回购利率下方运行。 利率债一级市场：地方债发行放缓、利率债整体缩量，发行利率多数下行 7月，利率债发行总量较上月减少1620.65亿元至2万亿元。分类别看，国债发行规模较上月增加1029.2亿元至9328.6亿元；政策金融债发行规模较上月减少593亿元至4477亿元；地方债发行规模较上月减少2110.92亿元至6191.36亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差较上月有所走阔。 利率债二级市场：交易规模上升，收益率先下后上 www.ccxi.com.cn 7月，利率债交易总量较上月增加1.09万亿元至19.05万亿元，其中国债交易规模较上月大幅增加，且月度交易规模处于历史高位，政策金融债、地方债交易规模均回落。利率债收益率整体呈先下后上走势，临近月末政治局会议释放积极信号带动收益率上行；以10年期国债收益率为例，较上月小幅上行2.46BP至2.6351%；全月波动范围为[2.5934%,2.6630%]，振幅较上月小幅收窄0.77BP至6.96BP。 一、经济基本面：修复动能依然偏弱，制造业PMI仍低于临界点 经济修复仍然承压，制造业PMI小幅回升但仍处于临界点以下。上半年经济呈恢复性增长，GDP同比增长5.5%，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，经济增速低于市场预期。供给方面，6月规模以上工业增加值累计同比增长3.8%，较5月回升0.2个百分点，工业生产边际修复。需求方面，固定资产投资累计同比增长3.8%，较前值回落0.2个百分点，基建、制造业均边际走弱，房地产降幅扩大；社零额累计同比增 长8.2%，较前值回落1.1个百分点。通胀方面，CPI较上月回落0.2个百分点至0%， 为2021年3月以来低点；PPI同比下降5.4%，降幅较上月扩大0.8个百分点，为2016年以来新低，通缩压力仍存。金融数据方面，新增社融4.22万亿，同比少增 20% GDP当季值：亿：右轴 GDP：当季同比GDP：累计同比 亿350000 70 % 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 15 60 310000 10 270000 50 5 230000 40 0 -5 190000 30 -10 150000 20 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业和非制造业PMI 图1：GDP增速 9726亿，略高于近三年同期4.1万亿的均值水平，但由于基数较高，社融存量增速由前值9.5%回落至9%。从先行指标来看，7月制造业PMI小幅回升，非制造业PMI继续走弱。制造业PMI为49.3%，较前值回升0.3个百分点，但位于荣枯线之下；其中生产指数为50.2%，较前值小幅回落0.1个百分点；新订单指数为49.5%，较前值大幅回升0.9个百分点，为今年4月以来最高水平，但仍位于临界点之下。非制造业商务活动指数为51.5%，较前值回落1.7个百分点，为今年以来低点；其中服务业商务活动指数较前值回落1.3个百分点至51.5%，建筑业商务活动指数较前值回落4.5个百分点至51.2%，均延续4月以来的放缓态势。整体看，经济修复仍面临需求不足、微观主体信心偏弱等挑战，近期政治局会议等多次强调加大调控力度，后续稳增长政策或陆续落地，为实体经济复苏提供有力支持。 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 二、资金与流动性监测：逆回购净回笼达历史高位，资金利率仍整体下行 （一）货币市场操作：央行操作较为谨慎，逆回购净回笼规模处于历史较高水平 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 7月，银行间流动性整体宽松，央行操作较为谨慎，公开市场由净投放转为净回笼资金，且逆回购净回笼规模处于2016年4月以来最高水平。具体看，月初流动性扰动因素不多，央行公开市场逆回购维持地量操作，截至13日逆回购每日逆回购投放规模位于20-50亿元之间；进入中下旬，央行加大公开市场投放力度，但整体操作仍较为谨慎。全月看，央行进行逆回购投放5280亿元，逆回购到期13390亿元，实现逆回购净回笼8110亿元，回笼规模处于2016年4月以来最高水平；进行MLF投放1030亿元，小额超量续作1000亿元MLF到期，实现MLF净投放30亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 80000 60000 40000 20000 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率整体下行，DR007基本在1.9%下方运行 7月，银行间流动性较为宽松，货币市场利率整体下行，DR007基本位于7天逆回购利率下方运行。截至7月31日，除隔夜外，其余各期限shibor均较上月有所下行，其中14天shibor下行幅度较高、为18BP；1月期下行幅度相对较低、为3.4BP。从中枢看，DR007均值为1.8%，较上月下行约8.57BP，位于7天逆回购利率（1.9%）以下；R007均值为1.98%，较上月大幅下行20.89BP，银行间流动性较为宽松。LPR方面，1年期LPR为3.55%，5年期LPR为4.2%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/6/30 1.484 2.063 2.180 2.099 2.168 2.242 2.325 2.379 2023/7/31 1.847 1.963 2.000 2.065 2.097 2.198 2.280 2.337 变化（BP） 36.30 -10.00 -18.00 -3.40 -7.10 -4.40 -4.50 -4.20 银行间同业拆借 2023/6/30 2.495 2.312 5.034 2.782 2.560 2023/7/31 1.976 2.071 2.219 2.494 2.550 变化（BP） -51.87 -24.03 -281.5 -28.73 -1.00 银行间质押式回购 2023/6/30 2.184 3.127 2.447 2.626 2.297 2023/7/31 2.046 1.980 2.049 2.878 2.416 变化（BP） -13.84 -114.74 -39.75 25.15 11.86 存款类机构质押式回购 2023/6/30 1.403 2.182 2.217 2.270 2023/7/31 1.880 1.982 1.984 变化（BP） 47.66 -19.97 -23.34 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 4.5 2.0 100 4.0 1.0 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007 8% R007超额存款准备金利率SLF(7D) 6 150 100 50 40 -50 2 -100 2023-07