2月利率债运行分析与展望：硅谷银行破产对我国影响有限 短期内收益率或延续区间波动

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年第2期 （2023年3月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年12月 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 【货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望】“总量+结构”工具持续发力，收益率或围绕2.75%中枢波动，2022年10月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动 ——2月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策转向精准有力，短期内收益率或呈区间波动走势 近期美国硅谷银行宣布破产，美国财政部长表示其破产原因在于美联储持续加息导致银行所持债券等金融资产价格下跌，预计后续加息节奏或相对谨慎，在国内经济修复基础尚不稳固下，海外环境对我国影响或较小，国内货币政策将坚持以我为主，同时考虑到经济修复基础仍不稳固，货币政策仍将坚持稳健基调，更加注重有效性和精准性，发挥结构性工具的“激励引导作用”。从收益率走势看，两会提出5%左右的经济增长目标，经济目标略低于市场预期，叠加经济修复仍面临外需走弱、房地产较为低迷等挑战，短期内对债市仍有一定支撑作用。从流动性看，今年《政府工作报告》新增地方政府专项债额度3.8万亿元，虽较去年有所下降，但额度仍保持高位，央行大概率在流动性较为紧张时加大公开市场投放力度，保持流动性合理充裕，对债市影响或相对较小。从海外环境看，美联储持续加息下，美债收益率大幅上行、中美利差倒挂幅度上升，截止2月底，中美利差倒挂超100BP，在近期硅谷银行破产、后续美联储加息或相对谨慎下，短期内中美利差倒挂幅度仍处高位但或有所收窄，外资仍有流出压力。中诚信国际FTY模型显示2月10年期国债收益率变化较小、基本持平，我们认为在经济修复但两会经济目标略低于市场预期、流动性保持合理充裕、中美利差高位等多重因素影响下，10年期国债收益率或呈区间波动状态。 经济基本面：供需两端继续修复，经济回暖PMI延续上涨 2月制造业PMI为52.6%，较前值显著回升2.5个百分点；其中生产指数为56.7%，较上月大幅回升6.9个百分点，重回临界点之上；新订单指数为54.1%，较前值回升3.2个百分点，供需两端均延续上月改善势头。非制造业商务活动指数较上月上升1.9个百分点至56.3%。在一系列稳增长政策及其接续政策逐步落地生效下，供需两端延续回暖，短期内对经济走势仍有一定支撑，但仍需警惕外需走弱、内需低迷等对经济运行带来的不利影响。 资金与流动性监测：公开市场操作边际收紧，资金利率整体上行 2月，货币政策精准有力基调下，公开市场操作边际收紧，央行净回笼资金1410亿元；进行逆回购投放60530亿元，逆回购到期63930亿元，实现逆回购净回笼3400亿元；进行MLF投放4990亿元，超额对冲3000亿元MLF到期，实现MLF净投放1990亿元。银行间流动性边际收紧，货币市场利率整体上行，R007和DR007利差小幅走阔。 利率债一级市场：发行规模上升，发行利率整体上行 2月，利率债发行总量较上月增加1506.14亿元至1.9万亿元，其中国债发行规模较上月小幅增加300亿元至6730亿元；政策金融债发行规模较上月增加1879.7亿元至6499.6亿元；地方债发行规模较上月减少673.56亿元至5761.38亿元。利率债发行利率整体上行，地方债发行利差收窄。 利率债二级市场：交易规模有所上升，收益率区间波动 2月，利率债交投情绪有所升温，交易总量较上月大幅增加3.3万亿元至 www.ccxi.com.cn 12.5万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率较上月末小幅上行仅0.4BP，10Y-1Y国债利差有所收窄。 一、经济基本面：供需两端继续修复，经济回暖PMI延续上涨 制造业PMI继续上升，供需两端延续改善。从已公布的数据看，金融数据方面，2月新增社融3.16万亿元，较前值回落2.82万亿元；社融存量增速为9.9%，较前值回升0.5个百分点。通胀方面，2月PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点；受节后食品价格走弱、翘尾因素偏低等影响，2月CPI同比上涨1%，较前值大幅回落1.1个百分点，仍需关注CPI走势下行蕴藏的需求疲弱风险。从先行指标来看，2月制造业与非制造业PMI均连续两个月位于扩张区间。制造业PMI为52.6%，较前值显著回升2.5个百分点；其中生产指数为56.7%，较上月大幅回升6.9个百分点，重回临界点之上；新订单指数为54.1%，较前值回升3.2个百分点，供需两端均延续上月改善势头。非制造业商务活动指数较上月上升1.9个百分点至56.3%，连续两个月位于扩张区间，为2020年12月以来高点。其中服务业商务活动较前值上升 60 % PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 非制造业PMI:商务活动 80 % 非制造业PMI:商务活动:建筑业 非制造业PMI:商务活动:服务业 50 60 40 40 30 20 20 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：非制造业PMI 图1：制造业PMI 1.6个百分点至55.6%，为2022年6月以来最高值，建筑业商务活动指数回升3.8个百分点至60.2%。整体看，在一系列稳增长政策及其接续政策逐步落地生效下，供需两端延续回暖，短期内对经济走势仍有一定支撑，但仍需警惕外需走弱、内需低迷等对经济运行带来的不利影响。 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 二、资金与流动性监测：公开市场操作边际收紧，资金利率整体上行 （一）货币市场操作：央行操作边际收紧，公开市场净回笼资金 2月，货币政策精准有力基调下，公开市场操作边际收紧，央行净回笼资金1410 亿元。2月24日央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，整体基调由“加大稳健货币政策实施力度”转向“稳健的货币政策要精准有力”，在此背景下，货币政策操作逐步向稳健中性回归，本月央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金 1410亿元，较1月净投放5780亿元资金大幅下降。具体看，本月央行进行逆回购投放60530亿元，逆回购到期63930亿元，实现逆回购净回笼3400亿元；进行MLF投放4990亿元，超额对冲3000亿元MLF到期，实现MLF净投放1990亿元；逆回购利率与MLF利率与上月持平。 图3：央行公开市场操作 80000 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 60000 40000 20000 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：资金利率整体上行，R007和DR007利差小幅走阔 2月，银行间流动性边际收紧，货币市场利率整体上行，R007和DR007利差小幅走阔。截至2月28日，各期限shibor均较上月有所上行，其中14天上行幅度较高、为54.3BP；1月期上行幅度相对较低、为6.5BP。从中枢看，DR007均值为2.11%，较上月上行19.5BP，DR007月度均值自2021年7月以来首次超过当月7天逆回购利率1；R007均值为2.38%，较上月上行25.3BP；R007和DR007利差均值为26.7BP，较上月小幅收窄2.3BP。LPR方面，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，仍较上月持平；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较上月走阔5.4BP至79.3BP，5年期利差走阔14BP至50.7BP。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/1/31 1.988 2.121 2.118 2.227 2.364 2.466 2.532 2.580 2023/2/28 2.083 2.352 2.661 2.292 2.437 2.550 2.629 2.704 变化（BP） 9.50 23.10 54.30 6.50 7.30 8.40 9.70 12.40 银行间同业拆借 2023/1/31 2.083 2.618 2.144 2.580 2.930 3.450 2023/2/28 2.202 2.852 2.709 2.505 3.205 3.034 3.080 变化（BP） 11.89 23.36 56.49 -7.46 27.48 -37.00 银行间质押式回购 2023/1/31 2.425 2.300 2.361 2.385 2.522 1降息月份按7天逆回购利率降息前后的均值计算 2023/2/28 3.710 3.027 2.741 3.063 4.800 2.583 变化（BP） 128.52 72.68 38.04 67.80 227.80 存款类机构质押式回购 2023/1/31 2.026 2.152 2.180 2.330 2.500 2023/2/28 2.096 2.421 2.693 2.550 变化（BP） 6.97 26.89 51.31 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 4.0 1.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-