固收点评：升24转债，新能源轻量化领域领跑者

固收点评20240618 升24转债：新能源轻量化领域领跑者2024年06月18日 事件 升24转债（113685.SH）于2024年6月14日开始网上申购：总发行规模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车动力总成等项目。 当前债底估值为87.54元，YTM为2.61%。升24转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率4.95%（2024-06-13）计算,纯债价值为87.54元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年12月20日至2030年06月13日。初始转股价12.89元/股，正股旭升集团6月13日的收盘价为12.56元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为 2.63%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.88%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.89元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为18.88%，对流通盘的稀释率为18.88%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计升24转债上市首日价格在115.31~128.46元之间，我们预计中签率为0.0102%。综合可比标的以及实证结果，考虑到升24转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在115.31~128.46元之间。我们预计网上中签率为0.0102%，建议积极申购。 旭升集团主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。公司已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。因为企业快速的新产品开发能力及质量管控水平，公司荣获 特斯拉“杰出合作伙伴”，获得众多客户的尊重与肯定。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为44.88%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为44.88%。2023年，公司实现营业收入48.34亿元，同比增加8.54%。 旭升集团营业收入主要来源于汽车类业务，产品结构年际变化。2021年以来，旭升集团汽车类业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为89.10%、90.81%和87.70%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，汽车类、模具类业务占比 上升并趋于稳定。 旭升集团销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为18.83%、20.45%、13.65%、15.72%和14.72%，销售毛利率分别为34.01%、32.87%、 24.06%、23.91%和24.00%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债券市场波动的二相性分析》 2024-06-17 《关注低价转债波动的偶发性》 2024-06-17 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 表1：升24转债发行认购时间表4 表2：升24转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测升24转债上市价格（单位：元）7 3/11 1.转债基本信息 表1：升24转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024/6/12 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024/6/13 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/6/14 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2024/6/17 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/6/18 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/6/19 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/6/201、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：升24转债基本条款 转债名称 升24转债 正股名称 旭升集团 转债代码 113685.SH 正股代码 603305.SH 发行规模 28.00亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-底盘与发动机系统 存续期 2024年06月14日至2030年06月13日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 12.89元 转股期 2024年12月20日至2030年06月13日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新能源汽车动力总成项目 136,601.36 126,000.00 轻量化汽车关键零部件项目 69,653.01 64,000.00 汽车轻量化结构件绿色制造项目 34,706.26 34,000.00 补充流动资金 56,000.00 56,000.00 合计 296,960.63 280,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值转换平价（以2024/06/13 纯债价值87.54元 纯债溢价率（以面值 14.24% 100计算） 纯债到期收益率YTM2.61% 收盘价） 平价溢价率（以面值100 计算） 97.44元 2.63% 东吴证券研究所 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 当前债底估值为87.54元，YTM为2.61%。升24转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.95%（2024-06-13）计算,纯债价值为87.54元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年12月20日至2030年06月13日。 初始转股价12.89元/股，正股旭升集团6月13日的收盘价为12.56元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为18.88%。按初始转股 价12.89元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为18.88%，对流通盘的稀释率为18.88%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计升24转债上市首日价格在115.31~128.46元之间。按旭升集团2024年6 月13日收盘价测算，当前转换平价为97.44元。 1）参照平价、评级和规模可比标的麦米转2（转换平价91.86元，评级AA-，发行规模12.20亿元）、中环转2（转换平价73.81元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、万 顺转债（转换平价74.16元，评级AA-，发行规模9.50亿元），6月13日转股溢价率分别为35.83%、39.24%、44.55%。 2）参考近期上市的宏柏转债（上市日转换平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换 平价106.24元）、伟24转债（上市日转换平价109.85元），上市当日转股溢价率分别为 25.25%、15.43%、43.20%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益率为4.95%，2024年一季报显示旭升集团前十大股东持股比例为70.55%，2024年6月13日中证转债成交额为68,161,248,232元，取对数得24.95。因此，可以计算出升24转债上市首日转股溢价率为23.93%。综合可比标的以及实证结果，考虑到升24转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.31~128.46元之间。 6/11 表5：相对价值法预测升24转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 11.93 111.08 112.93 115.71 118.49 120.34 -3% 12.18 113.42 115.31 118.15 120.98 122.87 2024/06/13收盘价 12.56 116.93 118.88 121.8 124.72 126.67 3% 12.94 120.44 122.44 125.45 128.46 130.47 5% 13.19 122.77 124.82 127.89 130.96 133.01 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.16%。旭升集团的前十大股东合计持股比例为 70.55%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.16%。 我们预计中签率为0.0102%。升24转债发行总额为28.00亿元，我们预计原股东 优先配售比例为71.16%，剩余网上投资者可申购金额为8.07亿元。升24转债仅设置网 上发行，近期发行的宏柏转债（评级AA-，规模9.60亿元）网上申购数约75