新能源轻量化领域领跑者

顺应新能源产业趋势，客户及产品持续拓展。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域。产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件，截至2021年，公司已具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。2021年来自T客户的营收为12.07亿元，占公司营收比重为39.93%。公司顺应新能源快速发展的产业趋势，除T客户之外，同步开拓多个客户群体，供应动力总成零部件、电池包等新能源零部件产品。 多因素驱动轻量化需求增加，单车铝合金用量持续增加。“节能减排”政策+“里程焦虑”共同推动汽车轻量化的需求增加，铝合金因为在性价比方面的优势，成为汽车轻量化的首选材料。2025年单车铝合金用量有望从2020年的139kg提升到250kg，中小件/底盘/三电系统/车身结构件完成铝合金升级后单车价值量超过2万元。根据我们测算，2025年国内市场空间有望达到3095亿元，2020-2025年CAGR为17.1%。截至2018年 ， 铝合金加工的压铸/锻造/挤压/轧制四大工艺占比分别为77%/10%/10%/3%。其中，压铸因为生产效率高，占比最大，锻造产品制造工艺相对复杂，但具备更优良性能，主要面向高端车型。 产销配合驱动公司业绩确定性增长，客户结构多元化，在手订单充裕。 公司持续募资投入，将工艺从铸造延申至锻造和挤出领域。采取以销定产的方式，2016年起产能利用率持续保持在80%以上的较高水平，机加工产能利用率接近饱和。截至2021年，公司已经建成投产的土地约为399亩，2022-2023年即将投产7号/8号/9号三个全新工厂，新增投产土地约372亩，根据我们测算，所有土地能够支持约80亿元产值。 公司2022年3月公告将购买湖州500亩土地，产能有望进一步扩充。 受益于T客户在新能源产业的背书，公司持续开拓新的客户群体，T客户及其它前五大客户营收占比持续下降。根据公司公开调研记录披露，截至2021年底公司在手订单金额约为50亿元，较2020年全年增加约216.26%，营收增长具备较强确定性，新增产能未来能够得到合理消化。 盈利预测与投资评级：1）现有土地储备产能持续释放；2）订单随客户销量增长不断增加；3）原材料价格在合理范围内波动，毛利率较2021年逐步回升，费用率基本持平。基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收为43.80/57.35/78.60亿元 ， 同比分别为+44.9%/+30.9%/+37.1%，归母净利润为5.96/8.12/11.13亿元，同比分别为+44.2%/+36.3%/+37.0%，对应EPS分别为1.33/1.82/2.49元，对应PE分别为23.23/17.04/12.44倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：芯片供应短缺超出预期，铝合金价格上涨超出预期。 1.顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展 1.1.致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品 宁波旭升汽车技术股份有限公司成立于2003年8月，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。 公司的发展历程经历了“初创积累-转型突破-进军扩张”的阶段。2003年至2007年公司逐步完成初创阶段技术与市场的积累，并从模具加工业务延伸到铝压铸业务。2008年至2011年公司铝压铸工业件业务走向成熟。2012年至2014年是公司向新能源汽车领域转型阶段，通过T客户供应商认证，并在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破。2017年公司在上海主板上市，之后公司又陆续开辟采埃孚、北极星、长城汽车、宁德时代等客户，客户群体和产品种类不断拓展。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，集中稳定 公司股权结构集中稳定。公司控股股东、实际控制人为徐旭东先生，截至2021年底，直接持有公司16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司37.68%的股权，合计控制了公司53.99%的股权。旭成投资为公司高管、核心员工及其亲属的持股平台，截至2021年底直接持有公司股份比例3.75%。 图2：公司股权结构（截至2021年年报） 1.3.紧抓机遇，拥抱新能源汽车产业趋势 新能源汽车业务加速拓展，汽车类产品营收占比逐年走高。公司主要产品包括铝压铸精密汽车零部件和工业零部件，主要应用于新能源汽车、传统汽车、工业用品等领域。 2013年起公司抓住新能源汽车的发展机遇，大力研发生产新能源汽车动力系统、传动系统、电池系统等核心系统零部件，在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和工艺突破，至2016年新能源汽车零部件已经成为公司主要产品。2021年汽车类零部件收入占比89.10%，工业类零部件占比4.59%，模具类零部件占比4.22%。汽车类零部件收入占比逐年提升，主营业务得到不断加强。 图3：主要产品展示 图4：2017-2021年公司分类产品收入占比 1.4.营收高增，毛利率同行前列 营收高速增长，净利润稳步提升。2021年公司营收30.23亿元，同比增长85.77%，其中以汽车类业务为主。2013年公司与T客户签订框架合同，随着T客户销量持续增长，成为公司的第一大客户。同时借助于T客户的背书，公司成功拓展新的国内外整车、零部件及动力电池客户，产品和营收构成进一步优化。新能源车的普及将提升轻量化零部件的需求，公司铝合金压铸业务营收有望继续高速增长。归母净利润自2019年起稳步提升，2021年归母净利润4.13亿元，同比增长24.16%。 图5：公司2017-2021年营收&增速/亿元 图6：公司2017-2021年归母净利润&增速/亿元 费用率维持行业较低水平，毛利率居于汽车压铸行业前列。2021年公司销售/管理/财务/研发合计总费用率8.23%，分别为0.71%/2.52%/0.73%/4.28%，费用率较低，并从2019年起有逐年下降趋势，体现出公司近年较强的成本控制水平。2021年公司毛利率为24.06%。自2016年起，公司毛利率呈现逐年下降趋势，但仍位于同行业前列水平。 毛利率下降一是因为T客户新车型Model 3/Y毛利率较低，车型放量拉低了平均毛利率水平；二是受原材料价格以及海运费上涨的影响。 图7：车2016-2021Q3可比公司费用率 图8：2016-2021Q3可比公司毛利率 1.5.客户多样化拓展，前五大客户营收占比持续下降 T客户为核心客户，国内外客户多样化拓展。公司第一大客户为T客户，为其提供新能源汽车零部件，包括变速箱箱体、电动变速箱悬挂、电池组外壳、箱体等。随T客户Model 3/Y放量，公司对其销售收入持续增长，2021年达到12.07亿元。 图9：T客户历年销量/万辆 图10：公司T客户营收/亿元 2021年公司销售额30.23亿元，其中T客户占比为39.93%。此外，公司在国内外多样化拓展客户，包括T客户在内的前五大客户销售额占比持续下降。 图11：2021年公司营收占比 图12：2017-2021年T客户&前五大客户营收占比 从2017年起，公司开始为采埃孚、北极星和蔚来等客户批量供货，与宁德时代、长城汽车和江淮汽车开始合作，并陆续拓展了伊顿、伟创力、宝马、广汽等客户。 表1：公司核心客户拓展时间及产品 1.6.研发投入高增，技术优势巩固 研发投入迅速增长，技术优势不断巩固。公司近年不断加大研发投入，尤其2021年累计研发投入1.29亿元，同比增长124.47%，进一步巩固了公司在新能源汽车零部件轻量化领域的技术优势。公司2021年拥有研发人员441名，同比增长96%，占公司总人数的14.93%。 图13：2017-2021年公司研发费用/亿元&增速 图14：2021年公司研发人员占比 2.多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择 面对节能减排政策推动和新能源车里程焦虑的现实，轻量化成为重要的技术方向，铝合金材料以其性价比优势，成为轻量化的优选，市场空间2025年有望达到3095亿元，2020-2025年复合增长率达到17.1%。 2.1.政策推动+“里程焦虑”推动轻量化快速发展 政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽车领域是推进节能减排的重点。2020年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的《节能与新能源汽车技术路线2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求，2025/2030/2035年乘用车新车的平均油耗需要达到4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标准持续升级。 表2：《节能与新能源汽车技术路线2.0》能耗总体目标 新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重助推下，国内新能源车渗透率快速提升，从2020年1月的2.7%提升到2021年11月份的20%，随着新能源车份额的不断扩大，相关的问题也逐渐突出。2021年2月，“中国汽车流通协会”发布文章《如何破解新能源车里程焦虑？》，提及根据协会对于新能源车主用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。 新能源车三电系统质量增加，续航里程诉求带来轻量化需求。新能源车相较于燃油车虽然减少了发动机和变速箱，但是增加了三电（电机、电控、电池）系统，电池动力系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车的质量高于传统燃油车。而新能源车对于续航里程的述求，增加了对于整车轻量化的需求。 图15：2020-2021新能源汽车销量渗透率 图16：燃油车与新能源车质量对比（kg） 轻量化助力节能减排，铝合金材料性价比最佳。根据“布勒中国”的数据，汽车重量每减轻10%，最多可实现节油5-10%，整备质量每减少100kg，百公里油耗可以降低0.3-0.6L，减少 CO2 排放8.5g/km，因此轻量化成为节能减排领域的重点发展技术。同时在不同的轻量化材料中，对比多种金属合金和碳纤维，铝合金的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。 表3：汽车轻量化材料对比 2.2.单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔 乘用车铝合金市场空间广阔，2025年车均用量接近翻倍。根据国际铝业协会发布的数据，2020年国内传统乘用车用铝量约为139kg/辆。工信部《节能与新能源技术路线图》提出我国2025/ 2030年单车用铝量目标为250kg/辆和350kg/辆。根据我们测算，2025年国内铝合金市场空间约为3095亿元，2020-2025年CAGR为17.1%。 图17：国内铝合金用量kg/辆 图18：国内铝合金市场空间测算/亿元 2.3.铝合金加工工艺多样化，压铸+锻造+挤压成为未来方向 2.3.1.四大基础工艺+后续处理工艺，构成铝合金加工体系 轧制/锻造/挤压/铸造四大基础工艺：1）轧制：锭坯借助轧辊施加的压力，使其横断面减小，厚度变薄而长度增加的一种塑性变形过程；2）锻造：利用材料的可塑性，借助外力产生塑性变形；3）挤压：对模具型腔内的金属坯施加强大的压力，获得所需断面形状、尺寸的塑性加工办法；4）压铸：将金属溶液压入模具内，在压力下冷却成型的一种精密铸造方法。在基础铝材上进一步加工工艺：1）冲压：压力机和模具对材料施加外力，使之塑性变形或变形；2）焊接：通过加热/加压的方式使得工件之间产生原子间结合的加工工艺。 图19：铝合金加工四大基础工艺 图20：2018年铝合金加工四大工艺占比 加工方式多样化，铸造工艺占比最高。汽车铝合金产品按照位置和所需性能的不同，采用不同的加工工艺。根据2018年发布的《铝合金在新能源汽车工业的应用