公司主业稳步复苏，出海业务加速布局！

中农立华：农药流通龙头服务商，服务规模全国领先 中农立华前身为中国供销联社的成员，具备全国性的仓储配送和销售服务网络、专业的 植保技术服务团队和完善的产业链布局。公司收入和利润规模总体保持增长趋势，公司营业总收入4年CAGR为25%；归母净利润4年CAGR为17%。从公司业务板块来看，公司农药流通收入规模当前占据主要地位，种子流通肩负使命，植保收入作为重要补充。 行业：粮食安全战略需要现代农资供应链助力，一带一路政策下央企加速走出去 1）国内市场，公司助力国内粮食安全大战略。粮食安全是国家安全重要基石，而现代农业供应链是提升粮食安全的主要抓手。我们认为现代农业供应链有利于增加信息透明度、节省生产成本，并且粮食安全依赖供应链的现代化程度。2）国外市场，公司作为央企践行走出去布局。近年央企作为共建“一带一路”的“先行军”与“主力军”，参与建设了一大批示范性项目。央企在全球190个国家(地区)有8000多个机构和项目，境外资产总额近8万亿元，较10年前翻了一倍，并不断探索提升企业国际竞争力的路径。 中农立华是供销社体系内唯一农药流通上市平台，多元业务协同发展 作为中农集团下属唯一农药流通上市平台以及国内农药流通龙头，公司已建立覆盖全国主要粮食产区的仓储配送和销售服务网络，能够高效服务广大农户；集农药采购、销售、分装加工、植保技术服务、植保机械经营为一体，2023年公司农药流通业务营收达104亿元。公司提供国内专业权威的原药价格指数服务和行业领先的分装加工配套服务，其资讯服务已成为市场行情风向标。2022年，中农立华收购中农种业股权，开启“种子+农药”协同发展的新篇章。中农种业旗下有“泰丰A”、“太麦198”等众多优质水稻、小麦、玉米育种材料与品种。中农立华在农药制剂和流通领域积累的渠道资源与中农种业的研发经验形成优势互补，有望带动农药与种子业务的双向增长。 公司进军海外市场，“走出去”加速！ 公司国际业务覆盖90多个国家和地区，近几年境外收入增长快，2022年收入突破40亿，与国内外具有核心竞争力的农药制造企业建立了长期稳定的合作伙伴关系。2014年起，公司重点推进海外登记工作，已在数十个国家开展了包括自主登记和支持登记在内的登记工作。2019年公司与南京红太阳强强联合，加快国际化布局，提升全球影响力。2023年公司加大与业内头部企业的合作力度，并发布新品牌Logo及理念，提升海外影响力。截止2023年底，中农立华累计开展登记3599项，获得登记1735项，位于行业前列。未来，公司将继续实施差异化措施，加快“走出去”进军海外市场。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年，公司实现营收116/132/156亿元，净利润2.50/3.18/4 .22亿元，同比增长11%/27%/33%。我们认为中农立华作为供销社旗下唯一农药流通上市平台，其渠道网络布局全国主要粮食产区，有望助力国内粮食安全大战略，具备稀缺性；公司积极开拓国内海外业务，并推动农药、种子等多元业务协同发展，具备较强成长性。我们看好公司未来发展潜力，给予2025年25倍PE，目标价30元，给予“买入”评级。 风险提示：农药销售的季节性和地域性引致的风险、市场竞争加剧的风险、公司可能存在产品质量风险、存货损失风险等公司运营相关风险、汇率波动风险、测算主观性风险 财务数据和估值 1.公司简介：农药流通龙头服务商，服务规模全国领先 中农立华生物科技股份有限公司是一家主要从事农药流通及植保技术服务业务的高新技术企业。公司成立于2009年，致力于构建以植保技术服务为中心、以现代信息技术为支撑，集产品、服务、信息于一体的综合性服务平台。公司还建立了覆盖全国主要粮食产区的仓储配送和销售服务网络，打造了一支由数百名专业技术人员组成的一线植保技术服务团队。2023年，公司荣获中国农药工业协会国际贸易委员会“2022年度中国农药出口额TOP50”第9名、Ag roPages“2022财年全球农化企业二十强排行榜”第12名、中国农药工业协会“2023全国农药行业销售TOP100”第4名。 1.1.发展历程：前身中国供销联社，立足中华、服务三农 中农立华前身为中国供销联社的成员，将为农服务的基因融入血脉，不断扎根国内市场、开拓海外市场，当今在巩固主营业务的同时，业务协同发展，立志“成为农化流通服务领域优秀的国家队”。 1950年，中国供销联社及其分支机构成立，其中之一就是中农集团前身——中华全国供销合作社化肥农药采购供应站。 2009年中农立华成立。 2011年与农科院共建农药剂型联合研发中心，优势互补、共谋发展。 2014年融合自身业务，开创药械一体化模式；2014年通过设立爱格（上海）生物科技有限公司积极开展海外农药登记和出口贸易。 2015年开通国内首家专业原药价格指数分析平台，致力于“立足中华，服务三农”，充分跟踪行业周期性变化，为业内人士提供最准确、即时的信息参考。 2017年在上交所主板挂牌上市，迈入发展的新起点。 2019年，面对海外市场对优质农资产品和专业服务日益高涨的需求，公司与南京红太阳股份有限公司合资设立新公司—中农红太阳（南京）生物科技有限公司组建为一个以绿色农药跨境供应链为主营业务的新平台公司，至此公司的组织架构更加完整和体系化。 2022年，公司收购中农集团种业控股有限公司，将“农药+种子”作为公司可持续发展的重要战略方向持续发力。 公司致力于打造“安全、高效、放心、专业”的品牌形象，荣获农资行业多项荣誉。 2019年，荣获“金质量”上市公司“优秀党建奖”、中关村西城园“2019年度高成长企业”称号。 2020年，荣获中国农业生产资料流通协会评选的“2020年度中国农资最佳渠道品牌”。 2021年，荣获中国农药工业协会“2021全国农药行业销售TOP100”第4名、党支部获得中央和国家机关“先进基层党组织”称号。 2022年，公司第一党支部被命名为中央和国家机关“四强”党支部、作物健康销售部荣获“2019-2020年度中央和国家机关青年文明号”称号、拉美团队荣获“第十五届中国农药创新贡献奖”的“市场拓展奖”。 2023年，荣获中国农药工业协会国际贸易委员会“2022年度中国农药出口额TOP50”第9名、AgroPages“2022财年全球农化企业二十强排行榜”第12名、中国农药工业协会“2023全国农药行业销售TOP100”第4名。 2024年，以104.09亿元的农药销售额荣获中国农药工业协会“2024全国农药行业销售TOP100”第4名。 1.2.股权结构：中农集团为第一股东 从股权结构来看，中国农业生产资料集团有限公司为公司第一大股东，持股比例为50.25%。 其他前四大股东分别为广东益隆投资有限公司、杜卫丰、北京中农利成管理咨询有限公司和浙江浙农金泰生物科技有限公司，其持股比例分别为9.45%、1.36%、1.20%和1.17%。 公司第一大股东中国农业生产资料集团有限公司在全国具有深入的农资产业布局。中农集团前身是1950年设立的中华全国合作社联合总社供应局农业生产资料处，现为中华全国供销合作总社直属中国供销集团有限公司的全资企业。依托完备的生产、物流、销售体系以及品牌优势，经过多年的发展，中农集团现已成为国内重要的农资流通企业，围绕农资流通主责主业，逐步形成化肥、农药、农用汽柴油、种业、农机、农膜等多个业务板块协同发展的经营格局。中农集团在全国建有1个万吨级码头、9条铁路专用线、14个农资生产基地、200余座加油站、120多家中国农资 ® ∙服务中心以及遍布全国的2万余个农资经销服务网点，国际贸易网络遍布世界10余个主要农资供应地和需求国。 图1：公司股权结构图 公司总共控股或者参股23家公司。其中中农丰茂植保机械有限公司是植保机械制造商，主要从事喷雾机、无人机、果园的全程机械化方案和相关产品的生产销售；中农红太阳（南京）生物科技有限公司主要从事农药的国际贸易；爱格（上海）生物科技有限公司主要从事制剂和原药出口贸易业务，已在哥伦比亚、厄瓜多尔、秘鲁、阿根廷、多米尼加和新加坡等国家设有子公司；中农立华（天津）农用化学品有限公司主要从事跨国农药企业高效、低毒、低残留、环境友好型农药制剂的分装、复配服务；黑龙江中农立华北大荒生物科技有限公司主要为黑龙江垦区提供优质农化产品和专业化农技服务。 表1：公司部分参股/控股公司被参股公司 1.3.财务分析：归母净利润持续上升，毛利率稳中有进 近5年公司营业总收入和归母净利润呈总体上升趋势。公司2023年营业总收入为104.60亿元，较上年同比-11%，4年CAGR为24.58%；归母净利润2.25亿元，较上年同比+7%，4年内CAGR为17.27%。2023年营业收入下降主要系原药价格大幅下跌所致，2023年国内原药价格持续下降，行业内产品库存处于较高水平。2023年12月31日，中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5%，跟踪的上百个产品中，约90%的产品价格下跌。从供应端看，行业内生产企业不断提升生产效率和技术创新，采取大规模生产不断降低成本，化工全行业成本走低，产能过剩。我们认为，随着后续原材料价格企稳回升，国内备货活跃度有望增加，市场信心有望逐步修复。 海外布局对收入规模扩大有明显贡献。公司2020年后收入增长的主要原因在于公司于2019年整合了南京红太阳的国际业务团队和渠道，同时依托中农立华原有的平台资源（如品牌、渠道和资金优势），融合成为颇具竞争性和成长性的业务板块，迅速推进全球市场布局的进程。 图2：公司近5年营业收入 图3：公司近5年归母净利润 2023年公司“三费”（销售、管理、财务费用）变化较小，研发费用增长创5年新高。2023年公司销售费用同比+9.0%，主要系差旅费和宣传推广费增加所致；管理费用同比+7.5%，主要系培训费和租赁费增加所致；财务费用同比-28.2%，主要系利息支出减少所致；研发费用从2022年的4579万元增长至2023年的6536万元，同比+42.8%，主要是加大研发投入所致。 公司重视“科技立华”，围绕绿色农药制剂不断提升研发水平。中农立华设有农药应用研发中心，在“科技立华”战略的引领下，以农药制剂产品的终端应用为核心，在农药制剂配方优化、性能评价、减量增效、应用试验、产品检测、农产品质量检测等方面开展了一系列深入扎实的工作。2023年取得“农药登记试验单位”资质，获得3项国家发明专利授权；与中国农业大学、中国农业科学院植物保护研究所等国内农药科研院所以及三井化学、石原产业、日本曹达等国际领先的农药研发企业紧密合作，不断提升农药应用技术研发水平，强化农药产品质量管理，为公司的长远发展提供坚实的技术支撑。 图4：公司近5年销售、管理、财务费用 图5：公司近5年研发费用 公司近年毛利稳中有进。2023年公司毛利达7.71亿元，同比+0.5%。毛利率方面，近3年公司毛利率稳步提升。分行业来看，2023年公司农药流通毛利率7.4%，较上年+0.8%；植保机械毛利率3.9%，较上年+6.2%。受原药价格持续走低影响，农药原药产品销售虽有一定程度的下降，但制剂产品销售比上年同期+11.49%，加上公司销售费用变化不大，因此公司2023年毛利稳中有升。 图6：公司近5年毛利 图7：公司近5年毛利率 1.4.公司业务：立足农药流通，拓展植保，推动种业协同发展 公司主要业务为农药流通及植保技术服务业务，其中农药流通业务是公司的主导业务。公司销售农药原药、制剂及相关产品，同时面向种植户提供作物健康解决方案，开展植保产品的使用技术指导、应用示范、加工和分装等服务。 公司集采购、销售、分装加工、服务、植保机械经营为一体综合经营。公司一方面在全球主要目标市场开展农药产品登记，另一方面通过整合国内原药和制剂产品资源，建立稳定的供应链，致力为国际市场客户提供优质的农化产品和服务，业务范围涉及南美、非洲、东南亚、中东和欧洲等地区90多个国家和地区。植保技术服务方面，公司对