王府井23H1半年报点评：主业稳步复苏，期待免税业务弹性释放

证券研究报告公司研究点评报告王府井(600859.SH)投资评级——上次评级——刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王府井23H1半年报点评：主业稳步复苏，期待免税业务弹性释放 2023年8月27日 事件：�府井发布2023年半年报，位于业绩预告中枢水平：23H1实现营收63.80 亿元/+11%，归母净利润5.18亿元/+36%；23Q2营收30.13亿元/+24%，归母净 利润2.91亿元/+6089%，扣非后归母净利润2.35亿元/+234%；23Q2实现毛利率41.01%/+5pct，净利率10.37%/+11pct。 奥莱业态增速强劲，版图持续拓展：23Q2奥莱实现营收4.86亿元/+57%，毛利率65.8%/+8.9pct；公司聚焦大社交概念，持续提升体验性功能项目占比，并推出 城市微度假概念，产品线不断丰富延展、项目储备持续增加，截至23H1公司已开出16家奥莱，�府井UPTOWN有望于23年12月开业，奥莱一期规划约20万 平、三年内可达约34万平；此外，环球影城旁跨界商业综合体预计25年落地， 奥莱面积可达20万平。 购物中心业态不断迭代升级，对部分存量项目进行“一店一策”更新改造，梳理项目定位并进行针对性设计及招商，23Q2购物中心业态实现营收5.69亿元/+7%， 毛利率49.4%/+3.7pct，金街、苏州、拉萨项目均有望于年内焕新亮相，临汾、海垦项目亦正处于筹备过程中、有望年内开业。 传统百货转型积极推进，专卖店体量不断扩大，超市业务承压：百货作为公司体量最大的板块，拟打造精品百货特色深化转型，23Q2实现营收14.29亿元/+16%， 毛利率35.4%/+5.5pct；买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品&运动品牌专营店法雅商贸两条专业店主线，23Q2实现营收3.85亿元/+29%，毛利率18.4%/+4.3pct。此外，受行业环境、基数效应等因素共同影响下，23Q2超市业态实现营收0.88亿元/-20%，毛利率13.6%/-1.8pct。 免税业务持续成长，并有望随政策拓展释放业绩弹性：23Q2海南免税业务实现营收0.80亿元，环比+43%，毛利率12.5%，环比-2.2pct，海南免税项目持续爬坡自一期于23年1月18日试营业以来，线上预订及会员购平台于2月、5月分别 上线，日均客流达1.14万人次，并正全力推进二期筹备及提升招商力度。此外，我们认为，市内免税政策有望加速落地，公司作为稀缺的全渠道免税牌照持有方在北京享有大量卡位优质流量入口的自有物业，正积极争取政策及项目推进，有望显著受益于政策拓展、释放业绩弹性；同时，公司亦正积极与机场集团沟通，同步布局口岸免税。 线上线下高度融合，会员体系持续扩容：1）通过线上商城/短视频/直播带货等实现全渠道经营场景，23H1通过抖音、小红书等线上平台开展直播近1500场、粉 丝总量超2500万/+10%，推动23H1线上销售实现7.2亿元/+44%；2）公司拥有近2150万会员，仍有明显提升，会员运营成效持续显现，23H1会员总体消费同比+20%、会员消费占比达66%。 盈利能力同比大幅改善：23Q2公司实现毛利率41.01%/+4.8pct，销售费率13.37%/-1.3pct，管理费率10.43%/-2.1pct，利息支出同比减少，财务费率1.40%/- 0.6pct；23Q2实现整体净利率10.37%/+11pct，环比提升3.5pct。 投资建议：公司作为持有全渠道免税牌照的国内零售龙头，有望显著受益于市内免税政策拓展，我们看好公司免税业务的快速成长、有税业务的转型升级。我们预计23-25年归母净利润分别10.59、12.87、15.98亿元，对应8月25日收盘价PE 分别为22、18、15X。 风险因素：新项目爬坡不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A12,754 2022A10,800 2023E12,740 2024E14,805 2025E17,081 增长率YoY% 10.6% -15.3% 18.0% 16.2% 15.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,340 195 1,059 1,287 1,598 增长率YoY% 295.5% -85.5% 443.4% 21.5% 24.1% 毛利率% 42.1% 38.3% 42.4% 42.7% 43.0% 净资产收益率ROE% 6.9% 1.0% 5.2% 6.0% 6.9% EPS(摊薄)(元) 1.18 0.17 0.93 1.13 1.41 市盈率P/E(倍) 17.66 121.36 22.33 18.38 14.80 市净率P/B(倍) 1.22 1.24 1.17 1.10 1.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,092 12,633 15,486 18,626 21,451 营业总收入 12,754 10,800 12,740 14,805 17,081 货币资金 14,341 9,997 12,877 15,768 18,523 营业成本 7,379 6,665 7,343 8,490 9,744 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 331 276 318 370 427 应收账款 268 383 382 424 430 销售费用 1,644 1,701 1,720 2,043 2,357 预付账款 145 182 207 225 265 管理费用 1,420 1,560 1,593 1,821 2,050 存货 1,762 1,657 1,582 1,759 1,807 研发费用 0 0 0 0 0 其他 576 415 439 450 426 财务费用 362 262 176 136 71 非流动资产 22,105 23,559 23,082 22,546 21,973 减值损失合计 -22 -69 -25 -30 -30 长期股权投资 1,547 1,873 1,893 1,893 1,893 投资净收益 233 300 230 267 308 固定资产（合计） 6,861 8,208 7,817 7,353 6,832 其他 77 -28 39 45 52 无形资产 1,194 1,143 1,143 1,143 1,143 营业利润 1,905 539 1,835 2,228 2,763 其他 12,503 12,335 12,228 12,156 12,105 营业外收支 0 -6 -10 -10 -10 资产总计 39,197 36,192 38,568 41,172 43,424 利润总额 1,906 533 1,825 2,217 2,753 流动负债 10,680 7,778 8,247 9,451 10,336 所得税 528 397 919 1,116 1,386 短期借款 197 197 196 195 195 净利润 1,378 137 906 1,101 1,367 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 38 -58 -153 -186 -231 应付账款 2,850 2,098 2,185 2,673 2,741 归属母公司净利润 1,340 195 1,059 1,287 1,598 其他 7,633 5,483 5,866 6,583 7,400 EBITDA 3,822 2,463 2,783 3,141 3,607 非流动负债 8,414 8,471 9,471 9,771 9,771 EPS(当年)(元) 1.36 0.17 0.93 1.13 1.41 长期借款 739 738 738 738 738 其他 7,675 7,733 8,733 9,033 9,033 现金流量表 单位:百万元 负债合计 19,094 16,249 17,718 19,222 20,107 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 756 801 648 462 231 经营活动现金流 2,771 1,641 2,586 3,272 3,401 归属母公司股东权益 19,347 19,142 20,201 21,488 23,086 净利润 1,378 137 906 1,101 1,367 负债和股东权益 39,197 36,192 38,568 41,172 43,424 折旧摊销 1,834 1,910 979 1,017 1,053 财务费用 561 473 425 458 465 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -16 -233 -300 -230 -267 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -756 -782 472 925 786 营业总收入 12,754 10,800 12,740 14,805 17,081 其它 -13 204 33 38 37 同比（%） 10.6% -15.3% 18.0% 16.2% 15.4% 投资活动现金流 966 -1,488 -280 -222 -180 归属母公司净利润 1,340 195 1,059 1,287 1,598 资本支出 -1,102 -728 -508 -508 -507 同比（%） 295.5% -85.5% 443.4% 21.5% 24.1% 长期投资 85 -550 -25 -7 -6 毛利率（%） 42.1% 38.3% 42.4% 42.7% 43.0% 其他 1,983 -210 254 293 333 ROE% 6.9% 1.0% 5.2% 6.0% 6.9% 筹资活动现金流 874 -4,852 574 -159 -466 EPS(摊薄)(元) 1.18 0.17 0.93 1.13 1.41 吸收投资 3,919 71 0 0 0 P/E 17.66 121.36 22.33 18.38 14.80 借款 197 197 -1 -1 -1 P/B 1.22 1.24 1.17 1.10 1.02 支付利息或股息 -321 -595 -425 -458 -465 EV/EBITDA 7.20 12.60 9.02 7.16 5.48 现金流净增加额 4,607 -4,683 2,880 2,891 2,755 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳 分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分