FDA首次批准薄荷醇口味电子烟，积极回购彰显公司发展信心

2024年06月24日 思摩尔国际(06969.HK) FDA首次批准薄荷醇口味电子烟， 消费电子产品(HS)投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.12港元 股价(2024-06-21)9.37港元 证券研究报告 公司快报 积极回购彰显公司发展信心 交易数据总市值(百万元)57,510.24流通市值(百万元)57,510.24总股本(百万股)6,137.70流通股本(百万股)6,137.7012个月价格区间4.73/9.84元 事件：美国当地时间6月21日，食品药品管理局（FDA）通过上市前烟草产品申请(PMTA)途径批准在美国销售四种电子烟产品。FDA向NJOYLLC发布了四种薄荷味电子烟产品的营销授权令 ——NJOYACEPodMenthol2.4%、NJOYACEPodMenthol5%、NJOYDAILYMenthol4.5%和NJOYDAILYEXTRAMenthol6%。 首次批准非烟草口味电子烟，市场合规监管方向逐步明确 6月21四种薄荷味电子烟产品营销授权标志着FDA首次批准非烟草味电子烟产品。此前FDA担心青少年使用所有电子烟的风险，尤其是对青少年更具吸引力的调味产品严格限制非烟草口味产品。但在经过严格的科学审查，FDA认为成年吸烟者完全改用危害较小的产品所带来的好处的证据强度足以抵消对青少年的风险。虽然授权不适用于任何其他薄荷味电子烟产品，且FDA保留暂停撤销授权的权利，但我们认为此次授权代表非烟草口味产品限制开始松动，政策利好趋势明显，非烟草味市场规模有望加速扩张。截至目前，FDA已经批准了27种烟草味和薄荷味电子烟产品和设备，此次授权的NJOY品牌为思摩尔国际重要客户，后续其他品牌薄荷醇调味产品也有望陆续过审。同时，2024年6月5日，美国FDA撤销了于2022年6月向JUUL颁发的MDO（营销拒绝令），申请恢复待处理状态，由FDA进行实质性审查。此次撤销主要考虑到自2022年MDO颁布以来，FDA在处理电子烟产品积累了更多经验，且法院判决确立了新的判例法。虽然撤销MDO不代表授权或拒绝，也不表明申请是否可能获得授权或拒绝，但此次提高了获得授权的可能性。在电子烟减害的核心基础下，电子烟渗透率提升长期逻辑持续验证。 一次性产品政策趋严利好换弹式产品回升，积极回购彰显发展信心 1）一次性产品：海外市场一次性需求仍旺盛，公司推出的陶瓷雾化发热体技术平台FEELMMax，新品受客户认可，同时持续积极推出创新产品，加强自由品牌布局，市占率有望稳步提升。2）换弹式产品：2024年3月11日，英国政府推出草拟法规，计划于2025年4月禁 售一次性电子烟，任何违反该法规的商家将面临200英镑的罚款并可能被监禁。公司的美国市占率稳步提升，一次性产品监管趋严利好长期发展。3）加热不燃烧：公司产品组合具显著差异化和竞争力的产品组合，后续若与大客户合作顺利有望逐步放量。4）雾化医疗：3月雾化美容产品解决方案“岚至”面市，技术具有差异化优势，同时哮喘及慢性阻塞性肺病的药械结合产品的开发和生产布局顺利。5） 思摩尔国际 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-062023-102024-022024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 21.7 34.9 24.9 绝对收益 16.8 32.5 15.4 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告23Q3经营环比改善，中长期 2023-10-17 成长仍可期23Q2国内环比改善，海外一次性产品持续放量 2023-08-27 海外一次性产品全新发布， 2023-05-16 业绩逐季改善可期Q1海外表现亮眼，业绩低 2023-04-26 点修复可期22年业绩底部已现，研发 2023-03-23 特殊用途雾化：持续加强本地营销和交付能力建设，23Q4推出创新产品一面市即获客户认可，24年有望贡献增量。 6月10日，据美国司法部（DOJ）和FDA宣布，将联手成立一个联邦多机构工作组，并召集多个执法部门合作，以打击电子烟的非法销售和分销。FDA加强执法，或利好产品已获批的龙头。 此外，公司自2024年5月16日开启本轮回购，截至目前公司已累计 回购7866.10万股，占总股份1.28%，共支付6.65亿港元，彰显公司对自身长期发展信心。 加码发展可期 投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随美中市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2024-2026年营业 收入为123.57、140.24、157.02亿元，同比增长10.65%、13.49%、11.96%；经调整后净利润为16.94、18.91、21.64亿元，同比增长0.95%、11.64%、14.43%，对应PE为36.6x、32.8x、30.0x,给 予2024年41.0xPE，对应目标价13.03元，即12.12港元，维持 买入-A的投资评级。 风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险；客户订单增长不及预期风险。 (亿元) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 主营收入 121.5 111.7 123.6 140.2 157.0 净利润 25.1 16.5 16.8 18.8 20.5 经调整后净利润 25.8 16.8 16.9 18.9 21.6 每股收益(元) 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 盈利和估值 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 市盈率(倍) 11.7 24.6 37.5 36.6 32.8 净利润率 20.7% 14.7% 13.6% 13.4% 13.1% 经调整后净利润率 21.2% 15.0% 13.7% 13.5% 13.8% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售总额 121.45 111.68 123.57 140.24 157.02 YOY（％） -11.71% -8.04% 10.65% 13.49% 11.96% 营业成本 68.85 68.34 78.90 85.77 96.27 毛利润 52.60 43.34 44.67 54.47 60.75 毛利率 43.31% 38.81% 36.15% 38.84% 38.69% 营业费用 29.37 29.03 28.40 35.70 39.94 销售费用 3.88 5.26 4.94 5.61 6.28 管理费用 11.48 8.67 9.59 10.89 12.19 财务费用 0.29 0.27 0.27 0.27 0.27 研发费用 13.72 14.83 13.59 18.93 21.20 销售费用率 3.19% 4.71% 4.00% 4.00% 4.00% 管理费用率 9.45% 7.76% 7.76% 7.76% 7.76% 财务费用率 0.24% 0.24% 0.24% 0.24% 0.24% 研发费用率 11.30% 13.28% 11.00% 13.50% 13.50% 其他收入 4.97 6.19 3.00 3.00 3.00 其他收益与亏损 1.33 -1.04 0.50 0.43 0.43 预期信贷亏损拨回/(拨备） -0.01 0.10 0.08 0.08 0.08 营业利润 29.54 19.36 19.69 22.13 24.16 YOY（％） -52.42% -34.47% 1.72% 12.37% 9.20% 税前利润 29.54 19.36 19.69 22.13 24.16 所得税 4.44 2.91 2.86 3.32 3.62 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 净利润 25.10 16.45 16.84 18.81 20.54 YOY（％） -52.52% -34.47% 2.35% 11.71% 9.20% 净利率 20.7% 14.7% 13.6% 13.4% 13.1% 资产负债表 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 114.27 97.63 53.32 134.46 164.22 应收款项 24.09 23.02 18.88 40.85 44.36 存货 5.60 8.41 7.81 11.93 13.76 其他流动资产 35.89 62.94 115.70 42.30 45.93 流动资产 179.85 191.99 195.71 229.54 268.27 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 21.08 42.75 46.76 47.18 49.20 无形资产 0.66 0.79 0.90 0.65 0.69 其他 27.12 8.07 11.72 21.29 20.53 非流动资产 48.86 51.61 59.38 69.12 70.42 资产总计 228.71 243.60 255.09 298.66 338.69 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项 8.27 11.50 12.70 14.56 16.57 其他流动负债 25.67 24.39 22.96 36.98 40.00 流动负债 33.94 35.89 35.66 51.54 56.57 长期贷款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期负债 2.31 3.93 5.33 3.93 3.93 负债 36.25 39.82 40.99 55.47 60.50 普通股股东权益 192.46 203.77 214.10 243.19 278.19 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债股东权益合计 228.71 243.59 255.09 298.66 338.69 资料来源：Wind资讯，国投证券研究中心 资料来源：Wind资讯，国投证券研究中心 现金流量表 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 52.87 25.10 16.45 16.84 18.81 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非现金支出 -1.94 -3.05 0.72 -2.05 -2.10 非经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营运资金变动 -15.92 -19.58 12.04 -2.50 -2.50 经营活动现金净流 35.01 2.48 29.21 12.29 14.21 资本开支 -19.78 -16.95 -12.31 -7.30 -7.32 投资 -35.84 -11.37 -63.11 -36.77 -37.09 其他 3.36 4.08 5.27 2.05 2.10 投资活动现金净流 -52.26 -24.24 -70.16 -42.02 -42.31 借款增加 22.70 20.48 2.45 15.21 12.72 普通股增加 36.48 -2.95 -1.12 -1.00 -1.00 其他 -23.95 -14.77 -7.46 -9.20 -11.00 筹资活动现金净流 35.22 2.76 -6.12 5.01 0.72 现金净流量 17.97 -19.00 -47.07 -24.73 -27.38 资料来源：Wind资讯，国投证券研究中心 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上； 增