关注存单配置价值

固定收益点评 关注存单配置价值 叫停手工补息带来的存款流出压力的高峰期过去，存单供给压力边际缓作者解。叫停手工补息之后，企业活期存款持续流出，转移到理财、货基以及 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月23日 债基等能提供更高收益的金融产品中。4-5月金融机构企业活期存款合计净减少3.8万亿，同比少增2.9万亿。叫停手工补息影响的高峰期可能已经过去，银行负债压力开始缓解。而政府债券供给节奏暂未持续放量，国股行通过存单补负债需求下降。6月存单净融资预计在-1880亿元左右，较5月净融资规模大幅降低。 本月存单发行未见明显提价，显示银行负债压力缓解，存单将向资金价格收敛。叫停手工补息短期内形成了存单供需两旺但收益率偏高的格局，存单利率与资金价格利差拉大，存单收益率一度高于短端信用债利率。而供 给冲击逐步退出后，存单或将逐步向资金价格回归。而且从发行利率来看，6月以来存单一级并没提价发行，说明银行负债压力缓解，存单利率将向资金价格收敛。 流动性继续宽松，资金价格中枢保持低位。资金需求疲弱，信贷投放不强劲，政府债发行仍未提速。资金供给方面，财政存款季末投放效应对流动性形成补充。金融挤水分政策背景下，银行对规模扩张诉求下降。相较于 此前季末可以给予资金短期较高的利率，叫停手工补息后银行难以提供足够回报，会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表。理财部分资金放回购，意味着有现金资产应对回表。而且市场杠杆水平有限，因而季末冲击有限。进一步地，如果按照去年发行节奏，7月预计政府债券净供给压力也不大，财政存款有望同比少增，资金面预计维持平稳宽松。 央行货币政策改革，MLF利率对存单约束下降。近期潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话显示，未来更可能以7天逆回购作为核心政策利率。我们理解MLF重要性将下降，这意味着MLF利率对存单利率下行的约束也将减弱。 跨季后资金价格季节性回落，届时有望带动存单利率下行至1.9%附近。临近跨季资金有所收紧，R007抬升至2.04%，月底可能受跨季影响资金价格再次抬升。不过本周MLF缩量续作情况下，央行逆回购投放3980亿 元，政策态度来看资金不会收紧的预期加强。跨季后资金价格往往回落，理财往往在跨季后大幅增持存单。我们认为，如果R007下限至1.7%，有望带动1年AAA存单利率下行至1.9%。 如果存单下行预期形成，市场可能提前反映。从近期经验来看，特别是去年12月经验来看，如果对资金宽松预期形成，那么对存单利率下行的预期也将形成。这是即使季末冲击尚未过去，市场也可能提前反映，出现相 应的抢跑行情。而下周是季末的最后一周，如果资金依然保持相对平稳状况，那么对季末过后资金宽松的预期将形成，这意味着存单利率可能提前反映。 收益率曲线再次走平，存单对于短债基金等账户来讲具有配置价值。央行总体将延续稳健的货币政策，而当前市场的主要逻辑是缺乏能够提供稳定可观收益资产的情况下，整体经济融资需求走弱，风险偏好下降。这导致 金融机构低风险偏好的资金来源增加，但资产供给不足。因而市场利率将持续走低。6月以来长端和超长端利空因素担忧逐步缓解，下行幅度大于短端，收益率曲线再次走平。站在当下存单仍具有配置价值，我们认为1年AAA存单有望下降至1.9%附近。对于短债基金账户来说，短端券种来看存单具有配置价值。 风险提示：货币政策超预期，资金面超预期收紧。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何理解央行货币政策新框架》 2024-06-20 2、《固定收益点评：土地成交下滑，城投拿地四成—— 2024年5月土地市场盘点》2024-06-18 3、《固定收益专题：化债近周年，各地债务压力变化如何？》2024-06-18 4、《固定收益点评：工业品价格再度回落——基本面高频数据跟踪》2024-06-18 5、《固定收益专题：他山之玉——债券ETF发展的国际经验》2024-06-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：4-5月对公活期存款大幅流出3 图表2：6月存单净融资预计转负3 图表3：6月以来国股行存单未见提价发行3 图表4：存款与货基增速差VS存单与资金价格利差3 图表5：政府债券供给暂未提速4 图表6：财政存款变化4 图表7：资金价格季节性回落4 图表8：存单向资金价格收敛4 图表9：6月以来收益率曲线平坦化5 图表10：短端券种来看存单具有配置价值5 叫停手工补息带来的存款流出压力的高峰期过去，存单供给压力边际缓解。叫停手工补息之后，企业活期存款持续流出，转移到理财、货基以及债基等能投提供更高收益的金 融产品中。4-5月金融机构企业活期存款合计净减少3.8万亿，同比少增2.9万亿。叫停手工补息影响的高峰期可能已经过去，银行负债压力开始缓解。而政府债券供给节奏暂未持续放量，国股行通过存单补负债需求下降。6月存单净融资预计在-1880亿元左右，较5月净融资规模大幅降低。 图表1：4-5月对公活期存款大幅流出图表2：6月存单净融资预计转负 同比多增，亿元 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 金融机构企业活期存款大行单位活期存款 亿元 存单净融资规模 存单净融资规模 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2024-06E 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 -4000 2020-012020-122021-112022-102023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 本月存单发行未见明显提价显示银行负债压力缓解，存单将向资金价格收敛。叫停手工补息短期内形成了存单供需两旺但收益率偏高的格局，存单利率与资金价格利差拉大，存单收益率一度高于短端信用债利率。而供给冲击逐步退出后，存单或将逐步向资金价 格回归。而且从发行利率来看，6月以来存单一级并没提价发行，说明银行负债压力缓解，存单利率将向资金价格收敛。 图表3：6月以来国股行存单未见提价发行图表4：存款与货基增速差VS存单与资金价格利差 国有行股份行 1年同业存单发行利率 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 存款与货基增速差存单-R007（右轴） 3月移动平均，BP 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-022024-032024-042024-052024-062016-012017-102019-072021-042023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 本月资金缺口不大，而且季末回表压力对流动性冲击有限。资金需求疲弱，信贷投放不强劲，政府债发行再放缓。资金供给方面，财政存款季末投放效应对流动性形成补充。金融挤水分政策背景下，银行对规模扩张诉求下降。相较于此前季末可以给予资金短期 较高的利率，叫停手工补息后银行难以提供足够回报，会导致银行缺乏有效的工具吸引资金回表。理财部分资金放回购，意味着有现金资产应对回表。而且市场杠杆水平有限， 因而季末冲击有限。进一步地，如果按照去年发行节奏，7月预计政府债券净供给压力也不大，财政存款有望同比少增，资金面预计维持平稳宽松。 图表5：政府债券供给暂未提速图表6：财政存款变化 亿元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -20002023-01 国债净融资 2023-052023-09 地方债净融资 2024-012024-05 亿元 新增财政存款 同比多增 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-012020-122021-112022-102023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 跨季后资金价格季节性回落，届时有望带动存单利率下行至1.9%附近。临近跨季资金有所收紧，R007抬升至2.04%，月底可能受跨季影响资金价格再次抬升。不过本周MLF 缩量续作情况下，央行逆回购投放3980亿元，政策态度来看资金不会收紧的预期加强。跨季后资金价格往往回落，理财往往在跨季后大幅增持存单。我们认为，如果R007下限至1.7%，有望带动1年AAA存单利率下行至1.9%。 图表7：资金价格季节性回落图表8：存单向资金价格收敛 2022 2023 2024 R0075% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2022-012022-042022-072022-10 BP 1年AAA存单-R007利差 1年AAA存单-R007利差 50 40 30 20 10 0 2023-022023-062023-102024-022024-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 收益率曲线再次走平，存单对于短债基金等账户来讲具有配置价值。央行总体将延续稳健的货币政策，而当前市场的主要逻辑是缺乏能够提供稳定可观收益资产的情况下，整体经济融资需求走弱，风险偏好下降。这导致金融机构低风险偏好的资金来源增加，但 资产供给不足。因而市场利率将持续走低，我们认为1年AAA存单有望下降至1.9%附近。当前收益率曲线再次走平，短端券种来看存单具有配置价值。 图表9：6月以来收益率曲线平坦化图表10：短端券种来看存单具有配置价值 国债收益率2024-06-032024-06-19 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 1 国债 2024/6/19收益率 2.032.082.032.05 1.60 1.78 AAA AAA AAA- AAA 国开 1.7% 1.5% 1年3年5年7年9年15年30年50年 债存二中城 1Y 1 年 年 单级期投 1 资票债 1 本据年 1 债年 年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 货币政策超预期，资金面超预期收紧。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报