固定收益：资金利率低于1.8%，存单配置价值凸显

资金利率低于1.8%，存单配置价值凸显 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年06月09日 资金利率下行利好存单等资产。6月4日以来，DR007开始低于1.8%的OMO 政策利率、为今年3月以来首次，释放一定的宽松预期。虽然“禁止手工补息”使得大行面临存款流失的影响，为了弥补负债和满足六月流动性指标考核增加同业存单的发行量，但债市杠杆率偏低、信贷挤水分、非银机构对银行体系流动性依赖减弱的背景下，预计跨半年流动性压力可控，资金面的波动率或弱于季节性。叠此，1Y存单的性价比凸显。 长债利率继续震荡焦灼。一方面，监管对于长期限品种的风险提示、美联储降息预期延后、金融挤水分等叠素依然制约降息节奏与长债利率的下行空间。另一方面，产政策的落效果仍然处于观察期，安全资产荒的局面仍未明显缓解，资金利率向下突破政策利率带来宽松预期的提升，也意味着长债利率配置需求仍吨。维持此前月报的观点，即“长债利率吨较小区间震荡 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 格局，票息策略为主，6月十年债收益率吨2.28%-2.35%区间，三十年 二永债供给压力怎么看？—5月资本补充工具 定收益周报 债吨2.52%-2.61%区间，以赔率思维为主参与交易”。 债券市： 1、央行净笼，资金利率下行。 2、收益率下行，曲线走陡。其中，各关键期限的债利率下行，除3Y-1Y 30Y-10Y外其余期限的债期限利差走阔。 3、债市情绪略降，主叠交易所杠杆率和30Y债换手率落、隐含税率略升 4、超长期特别债发行平稳推进，利率债净融资额落，下周方债发行规模增加，政金债发行规模收缩，存单量升价跌。 经济数据：汽车出口表现亮眼，工业生产边际走弱。 海外债市：美非农就业数据大幅超出预期；美债上涨，新兴市跌多涨少 大类资产表现：沪金>美元>中债>生猪>沪深300>可转债>沪铜>螺纹钢>原油>中证1000。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 月报2024-06-07 我与美日欧央行购债行为及影响—货币政策新框架系列之一2024-06-06 信用债供给低点，市延续下沉—5月信用月报2024-06-02 波动降低，票息策略为主—5月定收益月报2024-06-02 外需逐步放缓，内需仍有待提振—5月PMI 数据点评2024-06-01 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘4 2.1资金面：央行净回笼，资金利率下行4 2.2二级走势：收益率下行，曲线走陡5 2.3债市情绪：略降6 2.4债券供给：净融资回落8 三、经济数据：汽车出口表现亮眼，工业生产边际走弱10 四、海外债市：美国非农就业数据大幅超出预期11 五、大类资产：沪金表现较好13 六、政策梳理14 七、风险提示15 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）5 图2：七天回购利率（%）5 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）5 图4：半年国股银票转贴现利率（%）5 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）7 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）7 图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）7 图8：银行间债市杠杆率（%）7 图9：交易所债市杠杆率（%）7 图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度8 图11：同业存单发行利率（%）9 图12：中美10Y国债收益率利差（%）13 图13：大类资产涨跌幅（单位：%）13 表1：本周情况总结与下周关注4 表2：央行公开市场操作情况（亿元）5 表3：本周国债和国开债收益率走势6 表4：本周国债发行情况8 表5：下周计划发行国债情况8 表6：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况9 表7：中观高频经济数据表现10 表8：基建与物价高频数据表现11 表9：各市场主权债变动情况12 一、复盘综述与债市展望 本周债市走强，曲线走陡，10Y、30Y国债收益率分别下行1bp、2bp。其中，周一收益率下行，周二收益率表现分化，周三收益率再度下行，周四周五收益率窄幅震荡。周一，市场逐渐消化央行影响，5月财新制造业PMI高于预期，但A股全天表现偏弱，收益率下 行。周二，财联社报道多家中小银行6月起跟进下调部分期限定期存款利率，资金面延续偏松格局，叠加证监会称陆家嘴论坛期间将发布支持资本市场相关文件、A股尾盘拉涨，多方扰动下债市窄幅偏强震荡。周三，资金面宽松，A股走弱，收益率下行，中短端表现整体强于长端。周四，A股表现较弱，收益率窄幅震荡。周五，5月进出口数据好于预期，30年特别国债一级发行平稳，债市延续低波动行情，收益率窄幅震荡，长端表现略强于中短端。 资金利率下行利好存单等资产。6月4日以来，DR007开始低于1.8%的OMO政策利率、为今年3月以来首次，释放一定的宽松预期。虽然“禁止手工补息”使得大行面临存款流 失的影响，为了弥补负债和满足六月流动性指标考核增加同业存单的发行量，但债市杠杆率偏低、信贷挤水分、非银机构对银行体系流动性依赖减弱的背景下，预计跨半年流动性压力可控，资金面的波动率或弱于季节性。因此，1Y存单的性价比凸显。 长债利率继续震荡焦灼。一方面，监管对于长期限品种的风险提示、美联储降息预期延后、金融挤水分等因素依然制约降息节奏与长债利率的下行空间。另一方面，地产政策的落地效果仍然处于观察期，安全资产荒的局面仍未明显缓解，资金利率向下突破政策利率带来 宽松预期的提升，也意味着长债利率配置需求仍在。维持此前月报的观点，即“长债利率在较小区间震荡格局，票息策略为主，6月十年国债收益率在2.28%-2.35%区间，三十年国债在2.52%-2.61%区间，以赔率思维为主参与交易”。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 走强 通胀数据及金融数据、供给节奏 资金面 平衡偏松 央行何时开始操作国债买卖 债市情绪 略降 超长债交易情绪 经济数据 5月外汇储备规模上升，外贸向好态势继续巩固 5月通胀数据及金融数据 政策方向 房地产融资协调机制全面铺开，商品房去库存稳步推进 项目进展与相关政策出台情况 海外债市 美国非农就业数据大幅超出预期 美国5月通胀数据、货币政策会议 权益市场 走弱 股市结构性修复进程 商品市场 沪金、美元走强，原油、螺纹钢、阴极铜走弱 全球经济形势变化 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净回笼，资金利率下行 本周央行公开市场净回笼6040亿元。6月3日-6月7日，央行公开市场投放100亿元； 逆回购到期6140亿元。下周逆回购到期100亿元，到期量小于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 合计 投放量 20 20 20 20 20 100 回笼量 20 20 2500 2600 1000 6140 净投放量 0 0 -2480 -2580 -980 -6040 下周投放回笼 6.11 6.12 6.13 6.14 合计 回笼量 40 20 20 20 100 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率下行。6月3日-6月7日，R007、DR007较5月31日分别下行4bp、10bp至1.83%、1.77%。3M存单发行利率震荡，FR007-1Y互换利率震荡下行；至6月7日，半年国股银票转贴现价为1.37%，较5月31日下行3bp。 图1：隔夜回购利率（%）图2：七天回购利率（%） DR001R001 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR007R007R007：20日移动平均 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图4：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 2.2二级走势：收益率下行，曲线走陡 本周收益率下行，曲线走陡。其中，各关键期限的国债利率均下行，除3Y-1Y、30Y-10Y外其余期限的国债期限利差均走阔。截至6月7日，10Y、30Y国债收益率较5月31日分别下行1bp、2bp至2.28%、2.53%，二者期限利差收窄2bp至25bp，处于历史较低分位数水平。 表3：本周国债和国开债收益率走势 利率水平(%) 3m 1y 3y 5y 7y 10y 30y 中位数1.84 2.10 2.39 2.56 2.76 2.76 3.22 最新水平1.48 1.60 1.89 2.06 2.22 2.28 2.53 变动情况（bp）-6 国债 -4 -4 -3 -4 -1 -2 本周走势 最新分位数5 0 00 0 11 33 66 经调整后分位数 99 1 中位数 1.90 2.23 2.55 2.72 2.96 2.96 3.34 最新水平 1.65 1.77 2.02 2.11 2.28 2.37 2.62 国开债 变动情况（bp） -4 -4 -4 -3 -5 -2 -3 本周走势 最新分位数经调整后分位数 16 1 00 0 11 2222 41 19 0 期限利差 3年-1年5年-3年10年-5年10年-1年30年-10年 中位数 （bp） 32 16 17 65 40 最新水平 （bp） 29 17 22 68 25 变动情况 （bp） -0.2 2 2 3 -2 国债 本周走势 / 最新分位数 （%） 37 52 85 56 10 前一期分位数 （%） 39 36 74 49 12 中位数 （bp） 35 16 20 72 37 最新水平 （bp） 25 9 26 60 25 国开债 变动情况本周走势 （bp） / -0.4 1 1 2 -1 最新分位数前一期分位数 （%）（%） 2021 10 83 30 11 5 79 25 14 1y 3y 5y 7y 10y 30y 国开债 中位数 5.95 6.16 5.45 6.15 5.66 4.10 隐含税 最新利率水平 9.48 6.34 2.30 2.81 3.62 3.29 率(%) 最新分位数 87 55 4 1 12 26 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据为滚动三年分位数 2.3债市情绪：略降 我们测算的本周债市情绪指数略降（6月3日~6月7日当周，下同），主因交易所杠杆率和30Y国债换手率回落、隐含税率略升。其中，30Y国债周度换手率降至74%；10Y利率债活跃券日均换手率微升至19%、周度走势为先升后降；银行间债市杠杆率反弹至 107.8%、同比降幅收窄，交易所债市杠杆率降至119.9%；基金久期中位数升至2.55年、 分歧度略升；10年国开债隐含税率周均值略升。 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%） 22/122/522/923/123/523/924/124/5 债市情绪指数（指数标准化） 债市情绪指数：4w-MA（逆序） 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 10Y国债利率(右轴) 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：iFinD，西部证券研发中心测算 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）图7：十年利率债活跃券换手率