微逆踏浪高歌进，储能风起正当时

禾迈股份（688032） 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 微逆踏浪高歌进，储能风起正当时2024年07月18日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1537 2026 2854 4679 6664 同比（%） 93.23 31.86 40.89 63.93 42.41 归母净利润（百万元） 532.55 511.85 676.66 998.89 1,389.23 同比（%） 163.98 (3.89) 32.20 47.62 39.08 EPS-最新摊薄（元/股） 4.30 4.14 5.47 8.07 11.22 P/E（现价&最新摊薄） 24.79 25.79 19.51 13.22 9.50 投资要点 中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行。公司2012年成立、21年科创板上市。公司为微逆国产龙头、全球第二，市场以欧洲、北美、拉美为主且在德国市占率第一。由于23H2渠道商库存积压，公司23年营收/归母净利20.3/5.1亿元，同比+31.9%/-3.9%。公司起步于高校、注重创新，23年研发投入2.5亿元，同增154%，近�年公司毛利率维持42%+，盈利能力远超同行。 户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升。微逆以欧美户用高价市场为主，盈利高，市场小，目前在1-N前半段，渗透加速为主逻辑，分市场看：1）欧洲�居民电价回落，但户用光伏收益率仍10%+，需求仍在；②阳台成微逆新增量，23年德国阳台光伏免审批限制由600W提升至800W，阳光光伏安全性高天然匹配微逆，同时欧洲有大量公寓，各国有望跟进打开阳台光伏需求；我们预计24年户用装机26GW，同增30%，欧盟REpowerEU强制光伏屋顶、长期潜力足；2）美国加州NEM3.0切换致户用光伏短期高增、长期光储协同增长稳健，我们预计24年户用装机9GW，增速20%+；3）巴西23年8月降息、9月需求即有回暖，预计24年随降息力度加大，刺激新一轮装机需求；4）新兴市场：南非去库尾声，电力供应结构性缺陷仍在,东南亚和国内均有政策支撑,户用装机动力足。我们预计24年全球微逆装机规模11GW+、同增29%，23-30年CAGR32%。微逆市场较小且技术难度较大、渠道依赖强，目前Enphase龙头＋禾迈/昱能/德业一超多强，国产厂商成本较低+新兴市场布局积极，有望在光储平价全球化下蚕食更多份额。 微逆为核：国产龙头，技术引领。公司微逆23-24年连续被EUPD授予“SolarProsumerAward”，已形成一拖一到一拖六产品矩阵，欧美渠道布局完善、新兴市场渠道领先。分市场：1）欧洲政策刺激下需求回暖、德语区率先放量，禾迈为德国微逆第一品牌，23年推出新品贴合本土阳台光伏需求，有望优先受益，我们预计公司24年欧洲营收同比持平，收入占比50%；2）美国销售渠道迎来新突破，24年与渠道强劲的Sunnova合作，市占率第一安装商Sunrun测试已持续半年，24年6-7月墨西哥产能投产，我们预计公司24年美国营收同增65%+，收入占比提至20%；3）拉美订单改善明显，公司市占率前二、低价市场让利客户助推扩张，我们预计公司24年拉美营收同增50%+，收入占比升至18%；4）新兴市场，亚太出货高增，澳洲渠道已有布局。我们预计公司24年微逆出货150+万台，同增15%+，看好量利回升！ 入局储能：多年沉淀，势如风起。公司17年前瞻布局储能、22年成立储能子公司青禾新能，产品覆盖全功率/全场景；两大储能Pack产地已投产，23年储能营收3.1亿元成为第二支柱。分业务看：1）户储以欧洲为主，23H2已进入美国市场，公司在户储复用欧洲微逆品牌渠道可期放量，美国渠道持续完善，24年将以欧美为主进行扩张；2）大储以国内为主，让利突破订单。23年中标国电投19亿大单为后续投标奠定基础，我国大储现处于强配转向市场化的关键点，具备经济性后将加速爆发，我们预计24年国内储能装机70GWh+，同增45%，公司订单将持续受益。大储技术难度较高，公司具备模块化逆变器技术底蕴和大功率研发团队储备，持续加码大储研发，规模化后将扩张海外，目标全球Tier2储能集成商，看好公司储能成长，我们预计24年储能系统收入6亿元+，同比翻倍增长！ DTU助推品质升级，关断器切入大功率市场。DTU增值服务构建生态链，公司22年推出关断器同时加速研发优化器以切入大功率市场、实现组件级电力电子全品类供应。我们预计24年DTU配比率27%、出货39万台，同增64%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.8/10.0/13.9亿元，同增32%/48%/39%，对应PE为20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价201元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 研究助理余慧勇 执业证书：S0600122080038 yuhy@dwzq.com.cn 股价走势 禾迈股份沪深300 4% -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% -44% -50% -56% 2023/7/172023/11/162024/3/172024/7/17 市场数据收盘价(元) 107.98 一年最低/最高价 99.53/355.37 市净率(倍) 1.40 流通A股市值(百万元) 6,699.54 总市值(百万元) 13,363.93 基础数据每股净资产(元,LF) 77.24 资产负债率(%,LF) 12.82 总股本(百万股) 123.76 流通A股(百万股) 62.04 相关研究 《禾迈股份(688032)：2023年报&2024一季报点评：微逆出货逐季改善，大储放量高增》 2024-04-29 《禾迈股份(688032)：2023年业绩快报点评：Q4微逆环比持平，储能确收高增；24年重回高增长！》 2024-02-26 1/31 东吴证券研究所 内容目录 1.中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行5 1.1.十二年微逆征途：人才+创新铸就技术领先5 1.2.业绩短暂承压，盈利独占鳌头7 1.3.微逆为核，入局储能8 1.4.人才为本成果丰硕，股权激励激发潜能9 2.户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升11 2.1.安规标准不断提高，微逆渗透空间大11 2.2.户用高增长+阳台新增量，预计2024年全球微逆装机规模12.7GW12 2.3.一超多强格局，国产加速追逐15 3.微逆为核：国产龙头，技术引领17 3.1.产品实力引领，全球渠道网络覆盖广泛17 3.2.去库尾声重回高增长，美国渠道迎突破19 4.入局储能：多年沉淀，势如风起22 4.1.多年沉淀终迎第二曲线，多场景业务扩张值得期待22 4.2.户储优质渠道助推海外放量，大储国内景气上行订单持续受益22 5.DTU助推品质升级，关断器切入大功率市场25 5.1.DTU增值服务构建生态链25 5.2.关断器补齐大功率产品链26 6.盈利预测与投资建议27 7.风险提示29 2/31 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司深耕微逆，前瞻布局储能5 图2：公司股权结构（截至2024年一季报）6 图3：公司2023年营收20.3亿元，同增31.9%7 图4：公司2023年归母净利润5.1亿元，同减3.9%7 图5：公司毛利率&净利率维持高位7 图6：2023年公司净利率高于同行7 图7：公司2023年期间费用率有所上升8 图8：公司ROE（扣非加权）水平8 图9：公司微逆业务占比逐年提升8 图10：公司主营业务毛利率8 图11：2023年公司境外营收占比64.5%9 图12：公司大幅增加研发投入以保持自身技术先进性9 图13：截至2023公司研发人员377人，同增77.0%9 图14：截至2023公司硕博研发人员83人，占比22%9 图15：公司人均创收/创利稳步增长9 图16：全球分布式光伏装机增长迅速12 图17：全球微逆新增装机12 图18：欧洲分布式光伏新增装机12 图19：欧洲首都城市的电价数据（欧分/kWh）12 图20：阳台光伏开辟微逆新场景13 图21：欧洲不同国家各微逆厂商销售商数量（家）13 图22：加州NEM2.0及NEM3.0政策对比13 图23：美国户用装机需求减弱13 图24：巴西利率情况14 图25：23年巴西户用光伏新增4.5GW，同增12.4%14 图26：南非2023年累计停电1742小时（约合72.6天），户用终端装机动力足14 图27：2022年全球微逆厂商份额（功率口径）16 图28：2023年全球微逆厂商份额（功率口径）16 图29：公司微逆2023年出货131.9万台，同比+13.3%17 图30：2022-2023公司微逆业务产销情况（万台）17 图31：2021-2023年公司微逆销售区域分布（按营收）17 图32：2022-2023公司微逆分区域毛利率17 图33：全球微逆厂商额定输出功率范围对比（kW）18 图34：公司产品结构以一拖二、一拖四为主18 图35：禾迈与Enphase产品欧洲终端价格对比18 图36：Enphase、禾迈、昱能销售商分布对比（家）19 图37：公司与Enphase微逆单季出货对比19 图38：公司与Enphase微逆单季出货同比19 图39：德国2023年新增装机同比翻倍20 图40：2023年德国新增光伏装机量为欧洲第一20 图41：美国户用光伏安装商市场份额TOP1020 图42：Sunnova2024Q1末经销商、安装商达2133家20 3/31 东吴证券研究所 图43：公司在东南亚、澳洲已布局销售渠道（家）21 图44：公司24年微逆出货及毛利率预测21 图45：公司2023年储能系统营收3.13亿元，同增354.0%22 图46：公司已交付储能系统超1.2GWh22 图47：公司两大储能Pack生产基地22 图48：我们预计欧洲2024年户储装机同增25%23 图49：我们预计美国2024年户储装机同比基本持平23 图50：公司中标国电投0.5C磷酸铁锂储能系统标段824 图51：我们预计2024年国内储能装机同增45%+24 图52：公司DTU数据交互及可视化示意25 图53：公司DTU、微逆出货量（万台）及配比25 图54：公司微逆+DTU毛利率与同业对比25 图55：禾迈股份/昱能科技快速关断器对比26 图56：公司快速关断系列产品26 图57：可比公司估值（截至2024年7月17日）28 表1：公司管理团队经验丰富6 表2：公司2023年股权激励计划考核目标10 表3：各国光伏安规要求“组件级关断”11 表4：三种“组件级关断”方案对比11 表5：微逆全球市场空间15 表6：主要微逆厂商2023年市场布局15 表7：主要微逆厂商2021-2023年出货台数对比16 表8：全球微逆厂商各产品类型功率密度对比18 表9：2024-2026年公司分业务拆分及预测27 4/31 1.中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行 1.1.十二年微逆征途：人才+创新铸就技术领先 深耕微逆，储能新篇，光储蓄势，实力凸显。公司2012年由杭开新能源注资成立，从电力成套设备及元器件起步，创始团队依托浙大国家重点实验室的科研成果研发出微型逆变器，技术全球领先，2017年推出全球首款一拖四的单相微逆、成为爆款，2021年微逆营收占比升至56.8%成为公司第一大业务，同年公司科创板上市。当前公司微逆国产第一、全球第二，市场以欧洲、北美、拉美为主，在德国市占率第一。