2024年下半年市场观点：成长等风起

证券研究报告 成长等风起 ——2024年下半年市场观点 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰、熊宇翔 风险提示：1）美联储降息低于预期；2）中美经济阶段性下行压力；3）历史经验失效等 报告日期：2024.61 回顾：2024年4月《出海与泛红利资产共舞》抓住市场主线，4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，系列报告把握股市风格轮动节奏。 下半年成长等风起：美国通胀回落、中美货币宽松、产业政策催化。盈利下行阶段，估值从低到高选股做防御；盈利触底和回升阶段，盈利增速从高到低选股做进攻；今年周期和成长可能盈利增速占优，上半年周期已有表现，下半年看成长表现。经历过去2-3年的各类冲击事件扰动，投资者风险偏好持续处在低位，对应主要成长板块估值持续调整，赔率已较为充分，下半年否极泰来概率较大。等风来，何时风起？美国核心CPI环比季调下至0.2%及以下、中美降息周期开启、产业政策催化。5月以来苹果AI手机低估值的消费电子链、科特估的半导体、AI+的PCB算力等方向已经领跑市场，成为下半年需要重点关注的成长方向。 美联储降息“前与后”如何交易。参考2019年： 1）三段式过程：3-4月市场预期降息（类比23年10月-24年2月），全球经济股市第一次脉冲上行；5-7月降息预期回落（类比24年年中），制造国经济和股市再次回落； 8月至年底（下一阶段等风起），美联储降息落地，制造国经济和股市全面回暖。 2）降息后经济逻辑：美国强势补库，拉动中国出口，制造景气上行。当预期降息或实际降息出现，美债利率回落、缓和金融条件、强势补库存（例如19年12月制造商库存同比增速超过4%），制造国出口和景气度明显抬升（例如19年11-12月中国PMI突破50%）。 3）降息交易对中国经济和市场会有两次脉冲：一是预期交易阶段，中国出口和股市短期强势，例如19年3-4月、23年10月-24年3月；二是降息落地阶段，美国降息1-2个月后重启强势补库，带动中国上行，例如19年11-12月。 4）2019年5月至年底：高质量->成长->成长+出海周期。19年预期回落阶段，领跑行业为食饮、社服为代表的高质量（高ROE）资产；19年8月-10月降息落地阶段，领跑行业为医药、电子、计算机为代表的成长性行业；19年11月-12月，降息带动基本面上行，全球定价的有色，出海的工程机械，以及成长方向TMT都有亮眼表现。 5）回归本轮市场：上行信号看海外通胀+国内出口；结构上，先成长后成长+出海。 新市场策略：出海、红利、科技、龙头。 参考海外经济体和资本市场走向成熟经验，三大beta性机会出现。未来方向之科技：海外成功转型的国家，科技通信市值占比提升；未来方向之红利：老龄化社会需要稳定回报资产；未来方向之出海：参考90年代后日本经验，中国龙头走向全球龙头。 行业景气组合：根据我们的“景气+”四维行业模型，7月继续看好光通信、纺服设备、通用装备等成长相关，以及有色、化纤等周期品。6月组合较全A超额+0.1%。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 2 图表：2023年10月以来，市场策略的两条线索 美国通胀回落 •核心CPI环比 •0.4%大跌、0.3%震荡、 0.2%大涨 降息宽松 •类似19年8月，2024年9月会议可能首次降息 •关注历次议息会议表态是否抢跑 美国经济走强 •美国库存数据 •去库存转为补库存，景气从消费股传导至制造国 制造国出口走强 •中国出口增速 •中韩越出口上行拉动经济，期间都是牛市 配置出口情形1 •全球周期品 •美国地产链 •美国消费链 •降息科技链 美国通胀韧性 持续紧缩高利率 美国经济弱势，没有强势补库存 制造国出口不强，拉不动当地经济 配置出口情形2 •美国通胀链 •中国高股息 数据来源：Wind，财通证券研究所 3 图表：2019年美联储降息链条如何传导至中国 预期交易预期落空降息落地补库存抢跑美国经济二次回落降息后强势补库 第一次：补库存抢跑拉动第二次：强势补库存拉动 第一次：出口拉动景气 第二次：出口拉动景气 数据来源：Wind，财通证券研究所4 图表：2019年中美市场围绕着美联储降息展开图表：2019年5-7月防御，8-10月TMT进攻，11-12月出海复苏+TMT 预期交易 预期落空 降息落地 复苏行情 数据来源：Wind，财通证券研究所5 529630741852T25814703692581470369 332222111---+++11122223334445555 ---------TTTTTT+++++++++++++++++ TTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTT •三中全会前后“价值—>成长”切换概率较高。会议前期，政策预期扰动下，价值风格相对占优；会议结束后，政策落地下，风险偏好回升，成长占优。2000年以来的四次会议中，三次出现会后成长反弹的行情。 图表：过往三中全会后风险偏好抬升 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 1.08 1.06 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 成长/价值-平均（右轴） 十九届三中2018 十八届三中2013 十七届三中2008 107% 105% 103% 101% 99% 97% 95% 十六届三中2003 1.03 1.02 1.01 1 0.99 0.98 0.97 上证指数-平均表现（右轴）十九届三中2018十八届三中2013十七届三中2008十六届三中2003 T-35T-32T-29T-26T-23T-20T-17T-14T-11T-8 T-5 T-2TT+2T+5T+8T+11T+14T+17T+20T+23T+26T+29T+32T+35T+38T+41T+44T+47T+50T+53T+56 T+59 数据来源：Wind，财通证券研究所6 图表：相对PB看，周期修复空间相对有限，消费仍有修复空间图表：红利内部风格如何切换？高景气时红利质量表现更好 数据来源：Wind，财通证券研究所 7 年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤卡尔玛比率 组合 23.7% 21.7% 1.09 33% 0.72 全A 1.0% 18.4% 0.06 33% 0.03 中证红利 8.4% 15.3% 0.55 14% 0.61 组合条件：1）分红比例显著抬升；2）分红长期增加的企业（次年不回落）；3）分红公告宣布股息率 >3%；4）ROE>10% 由于公司披露年报/分红公告时间不同，组合统一在每年4月30日后换仓。 17年年报后的组合历史净值看，总回报率达258%，相对全A/中证红利超额252/196%。年度收益率23.7%，相对全A/中证红利超额15.3/22.7%。夏普比例超1。 图表：分红显著增加组合净值走势 数据来源：Wind，财通证券研究所； 8 考虑险资股票价格波动可不计入当期损益，估值方式切向股息率绝对值择股，具体需关注：1）当前股息率绝对值高；2）未来盈利趋势明确性；3）未来分红比例稳定，甚至可能抬升。综合上述筛选，得到1）银行、煤炭等股息率绝对指标高的方向，2）通信、保险、家居、物流等长期行业稳定的方向，3）饮料、纺服等盈利能力企稳的 消费细分的龙头。 图表：长期较高稳定分红标的筛选 标的基本情况 市值 所在细分 股息率 ROE 分红比例 相对PB 基金持仓占比 成交额占比 证券代码 证券名称 申万二级 （亿元） 预期未来3年 营收CAGR 23Y宣告 股息率 近12月 股息率 16+股息率 分位数 当前 20-23 均值 16-19 均值 16+ 分位数 当前 20-23 均值 16-19 均值 近5年 分位数 16+ 分位数 16+ 分位数 20+ 分位数 601288.SH 农业银行 国有大型银行Ⅱ 14664 2.1% 5.5% 5.5% 55% 9.0% 9.8% 13.0% 0.0% 30% 30% 30% 100.0% 53.1% 75.7% 94.1% 601398.SH 工商银行 国有大型银行Ⅱ 19638 2.1% 5.6% 5.5% 59% 9.4% 10.5% 13.4% 0.0% 30% 30% 30% 78.9% 43.7% 66.6% 88.2% 601939.SH 建设银行 国有大型银行Ⅱ 18051 2.1% 5.5% 5.4% 67% 10.2% 11.3% 13.7% 0.0% 30% 30% 30% 84.2% 56.2% 57.5% 88.2% 600036.SH 招商银行 股份制银行Ⅱ 8499 0.0% 5.9% 5.2% 91% 13.0% 14.2% 15.2% 0.0% 34% 33% 31% 26.3% 25.0% 45.4% 52.9% 002966.SZ 苏州银行 城商行Ⅱ 262 2.3% 5.5% 5.5% 100% 10.1% 9.4% 9.6% 85.7% 31% 31% 27% 73.6% 100.0% 84.2% 94.1% 600919.SH 江苏银行 城商行Ⅱ 1347 2.3% 6.4% 6.4% 96% 11.4% 10.7% 11.9% 56.2% 30% 30% 22% 94.7% 96.6% 96.7% 100.0% 601229.SH 上海银行 城商行Ⅱ 1060 2.3% 6.2% 5.4% 59% 9.2% 10.5% 11.9% 0.0% 29% 27% 25% 68.4% 44.8% 53.3% 94.1% 601838.SH 成都银行 城商行Ⅱ 571 2.3% 6.0% 5.1% 86% 16.1% 15.4% 14.4% 75.0% 29% 29% 27% 78.9% 95.8% 60.0% 70.5% 600901.SH601318.SH 江苏金租中国平安 多元金融 保险Ⅱ 2207588 4.9%5.0% 6.4%5.8% 6.4%2.2% 88%36% 14.2% 9.3% 14.7%13.8% 13.2%18.7% 36.6% 0.0% 53%51% 49%44% 47%27% 94.7%42.1% 100.0%0.0% 76.0%21.2% 100.0% 23.5% 600941.SH 中国移动 通信服务 21974 6.3% 4.3% 4.3% 50% 10.0% 9.9% 10.7% 57.1% 72% 69% 100.0% 100.0% 66.6% 66.6% 601728.SH 中国电信 通信服务 5326 6.3% 4.0% 4.0% 38% 6.9% 6.2% 6.0% 100.0% 70% 65% 90.9% 100.0% 45.4% 45.4% 601369.SH 陕鼓动力 通用设备 137 3.2% 4.9% 4.9% 100% 11.0% 11.0% 5.3% 68.7% 66% 65% 92% 57.8% 62.5% 69.6% 58.8% 000983.SZ 山西焦煤 煤炭开采 609 -0.2% 7.5% 13.5% 19.0% 6.6% 68.7% 67% 58% 22% 89.4% 71.8% 42.4% 41.1% 600971.SH 恒源煤电 煤炭开采 146 -0.2% 7.0% 7.0% 75% 14.2% 15.0% 7.3% 56.2% 50% 48% 26%