2024年下半年配置策略展望：消费疲弱，政策更新

2024年6月23日 消费疲弱，政策更新 二〇二四年度 ---2024年下半年配置策略展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524quxinrong023761@gtjas.com 孙嘉良(联系人)从业资格号：F03129093sunjialiang029630@gtjas.com 报告导读： 2024年H2策略：国 主题(线索)：美国经济回落、中国消费承压(CPI/PPI✔)、地产承压、中美利差承压。泰 君 经济：中国经济面临30年来严峻挑战，地产消费回升难一蹴而就，资产负债表收缩→修复。安 期 政策：中美货币政策趋同，财政政策分化，中国地产政策调整，产业政策务实。货研 配置：多配黄金+左侧A股，工业品震荡逢低多配究 美债：2024H24.7%→3.8%，美元回落，配黄金成长。所 中债：2024H22.0%→2.4%，A股左侧，红利+商品。 商品：工业品震荡，多配黄金，原油关注低位补仓(60-70)。 风险(预期差)：美国经济硬着陆；中国政策不及预期；欧债与新兴市场危机；地缘冲突。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年H1回顾：美国经济软着陆，中国经济消费疲弱，通胀不及预期3 1.1美国经济消费与就业放缓，通胀先升后落3 1.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台5 2.2024年H2展望：中国经济缓慢复苏，海外经济高通胀缓慢回落6 2.1美国经济预期软着陆→回落6 2.2中国经济亟需信用扩张7 2.2.1中国经济需要防止“收入→通胀”反向循环，形成通缩。7 2.2.2中国经济要解决创新发展与居民收入问题。8 3.2024年H2配置展望：左侧多配A股+黄金9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年H1回顾：美国经济软着陆，中国经济消费疲弱，通胀不及预期 1.1美国经济消费与就业放缓，通胀先升后落 伴随美联储于去年底释放鸽派预期，降息交易重启，美国金融环境宽松，市场开始在美国经济“软着陆”与“不着陆”之间徘徊_2024年1月美国CPI3.1%，3月CPI3.5%，5月CPI3.3%。 2024年H1美国经济增长、就业、制造业方面的多组数据显示边际上的不确定性有所增强。2024Q1，美国GDP环比折年率1.3%，5月零售销售环比增长0.1%，预期为0.3%，经济上行速率减缓。5月份ISM制造业PMI48.7，前值49.2；ISM非制造业PMI53.8，前值49.4，制造业景气度回落，服务业仍具有韧性。劳动力市场方面，5月美国失业率4%，前值3.9%，新增非农就业人数27.2万人，前值17.5万人，私人非农平均时薪同比增速4.08%，前值3.98%。5月份劳动力市场具有韧性，但数据内部出现分化，受移民因素影响可能性较大，员工薪资增速小幅增长。 图1：美国PMI又出现分化，非制造业景气度显著强于制造业 PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 61 59 57 5553.80 53 51 49 4748.70 45 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：美国失业率与劳动参与率图3：美国职位空缺率持续下降，边际加快 失业率 劳动参与率 %美国职位空缺率 16美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调64 1463 12 1062 861 660 4 259 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 058 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 美国消费方面韧性仍在，消费增速有所放缓，其中服务消费强于商品消费。个人收入的增长仍然是消费核心驱动力，5月美国私人非农员工平均时薪增速4.1%，远高于2006-2000年最高水平。储蓄与信贷因素对消费的支撑有所减弱，此前美国财政通过转移支付对公民实施的“直升机式”的撒钱已经结束，超额储蓄已于今年3月消耗殆尽，预计储蓄对消费的推动将向下恢复到常规水平。而消费信贷方面，美国消费信贷的利率水平已攀升至高位，同时包含车贷、房贷、信用卡贷款在内的拖欠率均有所上升，其中汽车贷款拖欠率上升0.41个百分点， 信用卡贷款拖欠率上升1.43个百分点，前期通过信用扩张带来的消费增长动能出现恶化。 图4：美国消费信贷环比折年快速回落图5：美国服务消费支出下行缓慢，有韧性 %信用卡房贷车贷 12 10 8 6 4 2 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 美国居民消费韧性，致使美国核心通胀下行，速率放缓。美国4月核心PCE2.75%，前值2.81%，5月份核心CPI3.4%，前值3.6%，核心CPI受服务消费较强韧性影响回落缓慢。 图6：美国核心通胀下降速率放缓 %核心PCECPI:住宅:当月同比私人非农平均时薪同比 9 8 7 64.60 5 44.08 3 2 2.75 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2024年3月，美联储讲话偏鸽，鉴于缓慢的通胀下行，市场预期2024年美联储降息1-2次，较3月降息次数回调。2022年6月美联储开启缩表，6月来美联储缩减国债规模较快。2024年4月美国存款机构准备金 3.43万亿美元，5月美联储逆回购协议0.76万亿美元，存款机构准备金偏高位，逆回购协议回落。目前美国债务上限通过后，美国财政部预期新增国债补充TGA账户，当前美元流动性整体偏宽松，风险相对可控。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：美国TED利差图8：美国高收益债期权调整利差 % 0.7美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 %美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差5.5 5 4.5 4 3.5 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2中国经济信用扩张遇阻，市场期待政策出台 2024年起，中国制造业景气度回升乏力，代表较大规模企业的中采制造业PMI指数在3、4两月回升至略高于荣枯线以上的水平（50.8、50.4），在5月份重新跌落至收缩区间，而财新制造业PMI持续与官方PMI分化，在今年上半年保持上升态势，且分化程度在扩大。 图9：中国制造业PMI PMI中采制造业PMI财新制造业PMI 53 52.5 52 51.5 51 50.5 50 49.5 49 48.5 48 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 中国居民消费增速较去年同期略缓，修复不及预期。1-5月社会消费品零售总额累计同比增速4.1%(基数效应，2023年1-5月累计增速9.3%)，低于目标GDP增速5%。2024年H1，居民信贷水平仍较低，2024年1-5月，居民新增人民币贷款8891亿元，累计同比-52%，截至2024年一季度，个人住房贷款余额38.19万亿，环比+0.06%，同比-1.83%，反映出居民的消费信心仍然不足，消费仍有修复空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图10：居民当年新增贷款累计同比图11：中国居民新增贷款 %社零当月同比CPI同比(右)%203 亿元2020年2021年2022年15000 15 10 5 0 -5 -10 -15 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -1 10000 5000 0 -5000 2023年2024年 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 2024年H1商品房消费偏弱外，汽车、大家电消费均偏弱，1-5月汽车销售额累计同比0.2%，大家电销售额累计同比-9%,均回落。经济结构转型下，需求分化，支撑了部分工业品需求。 2024年内需修复仍需加速，地产、信贷问题亟待改善： 1)2024年1-5月地产投资增速-10.10%，受购房需求下降的影响，投资端明显萎缩。 2）货币增速减缓，M1-M2剪刀差不断扩大，资金在金融市场持续空转。央行叫停手工补息，叠加资金低周转，5月M1同比-4.2%，2022年一月份后持续两个月负增长。 3）国际贸易保护主义盛行，海外贸易环境严峻。继美国对中国关键的战略性产业实施关税打击后，中国新能源车行业最大的贸易伙伴欧盟也宣称将提高对新能源汽车的进口关税。 2.2024年H2展望：中国经济缓慢复苏，海外经济高通胀缓慢回落 2.1美国经济预期软着陆→回落 2024年Q1美国GDP环比折年率1.3%，市场预期2024年美国GDP增速2.5%。能够比较确定的是，随着美联储维持高利率，美国消费将逐级回落。美国经济增长主要由消费、私人部门投资、净出口及政府消费与投资构成，支撑美国当前经济表现的主要是美国消费(服务业)持续表现韧性+私人部门投资韧性。随着美联储加息接近尾声，薪资增速韧性，叠加美国库存周期上行，预期2024年H2美国经济表现偏强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图12：美国GDP增速分项构成，投资回升 %美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:固定投资:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:非住宅:季调:同比 25美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 持续的长短端利率倒挂让2024年H2美国经济有下行风险。美国经济表现韧性较大的原因是，美国居民与企业债务率偏低，无惧美联储加息，同时美联储货币政策保持了合理的流通性，这些现象正在2024年Q2发生变化。这一判断从美国所有银行的坏账率持续回升，以及新建与存量住房销售回落能够表现出来，2024年4月月美国新建住房销售折年数63万套，成屋销售折年数41万套，新建住房销售折年数同比负增长。美国居民与企业越来越难应对美联储高息压力，而美国政府债务问题也始终是悬在经济