策略周观点：库存周期可缓和长期风险

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 库存周期可缓和长期风险 ——策略周观点 2023年8月13日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 库存周期可缓和长期风险 2023年8月13日 核心结论：我们认为宏观层面当下最大的分歧是，长期房地产等问题依然压制经济，但库存周期已经接近底部，政策也已经出现了方向的变化。房地产等问题影响偏长期，库存和政策影响1-2年的经济周期，两者一正一反如何度量其影响力度？我们参考美国次贷危机和日本1990s房地产市场见顶的案例，能够发现：（1）2007年危机刚出现时，美国经济的库存周期处在下降末期到回升初期，上一轮库存周期下降的风险已经兑现充分，而2008年雷曼破产时，库存周期处在下降初期，库存周期下降的风险、房地产风险和金融流动性风险形成了共振，所以对经济和股市的冲击更大。（2）日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负 债表衰退等风险，导致日经指数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990-2009年，股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。鉴于国内库存周期下行进入尾声，信用风险演变成雷曼时刻的概率正在下降。即使长期问题依然存在，一旦出现库存周期企稳回升，股市大概率也会出现不错的上涨，所以我们对年内A股的判断依然是乐观的。 （1）库存周期与美国次贷危机的节奏。2007年危机刚出现时，美国经济的库存周期处在下降末期到回升初期，上一轮库存周期下降的风险已经兑现充分，而2008年雷曼破产时，库存周期处在下降初期，库存周期下降的风险、房地产风险和金融流动性风险形成了共振，所以对经济和股市的冲击更大。 （2）日本失去30年期间库存周期对股市的影响节奏。日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990-2009年，日本的产成品库存依然是周期性波动的，而且对股市影响很大。股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。 （3）最近几年信用风险事件对股市的影响幅度大多比较短暂。近期碧桂园信用风险事件再次升温，但由于国内库存周期的下降风险大部分已经释放，按照日本和美国的经验，近期信用事件演变成类似雷曼时刻的概率很低。2014年以来，每一次经济下行期，均会出现信用风险事件，对股市后续的涨跌并没有明确的指示意义，只是经济偏弱的同步表征。而且以信用利差来看，近期的波动并不大，说明这一次信用风险可能只是局部的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：库存周期可缓和长期风险4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：次贷危机初段和中后段的区别（单位：点数）4 图2：次贷危机初段股市还在创新高（单位：点数）4 图3：2008年雷曼时刻恰好是库存周期高位回落初期（单位：%）5 图4：日经1990-2009年的下跌多出现在库存周期顶部回落期（单位：点数，%）5 图5：风险事件冲击幅度要考虑库存周期的位置（单位：点数，%）6 图6：从利差来看，信用风险并不大（单位：%）6 图7：从城投和企业债利差来看，风险并不大（单位：%）6 图8：大势研判（单位：点数）7 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：库存周期可缓和长期风险 我们认为宏观层面当下最大的分歧是，长期房地产等问题依然压制经济，但库存周期已经接近底部，政策也已经出现了方向的变化。房地产等问题影响偏长期，库存和政策影响1-2年的经济周期，两者一正一反如何度量其影响力度？我们参考美国次贷危机和日本1990s房地产市场见顶的案例，能够发现：（1）2007年危机刚出现时，美国经济的库存周期处在下降末期到回升初期，上一轮库存周期下降的风险已经兑现充分，而2008年雷曼破产时，库存周期处在下降初期，库存周期下降的风险、房地产风险和金融流动性风险形成了共振，所以对经济和股市的冲击更大。（2）日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰退等风险，导致日经指 数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990-2009年，股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。鉴于国内库存周期下行进入尾声，信用风险演变成雷曼时刻的概率正在下降。即使长期问题依然存在，一旦出现库存周期企稳回升，股市大概率也会出现不错的上涨，所以我们对年内A股的判断依然是乐观的。 （1）库存周期与美国次贷危机的节奏。近期碧桂园信用风险事件再次升温，背后本质是国内房地产市场面临长期问题的持续发酵。但由于房地产问题是很长期的，从投资的角度，重要的是如何把握房地产风险的影响节奏，什么情况会问题会不断恶化，什么情况下问题能够阶段性（1-2年）缓和。我们认为可以适当学习借鉴美国2008年次贷危机和日本1990s房地产见顶的案例。 美国2008年的次贷危机大概可以分成两个阶段。第一阶段：危机出现阶段。2007年2月，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，次贷危机由此拉开序幕。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护。随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。此时美国房价已经开始下降，但从OECD经济领先指数来看，美国经济依然在继续上行，特别是很多上游商品的价格依然在继续上行，标普指数又继续涨了半年。第二阶段：全面扩散阶段。2008年3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购，次贷危机愈演愈烈，华尔街整体陷入流动性危机。2008年7月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”遭受700亿美元巨额亏损，最终被美国政府接管。作为美国最大的汽车厂商，通用公司的股价跌 至50余年来的最低水平，破产危机隐现。2008年9月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟陷入严重财务危机并 申请破产保护。美林证券被美国银行收购。华尔街的五大投行倒闭了3家。雷曼兄弟的破产（雷曼时刻），彻底击垮了全球投资者的信心，包括中国在内的全球股市持续下跌。 图1：次贷危机初段和中后段的区别（单位：点数）图2：次贷危机初段股市还在创新高（单位：点数） 美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市 OECD综合领先指标：美国（右轴） 新世纪金 融公司破 产雷曼 破产 美国:标准普尔500指数 24 美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市（右轴） 22 20 新 世纪金融公 18 雷 曼破产 16 14 104 1800 102 1600 100 1400 98 1200 96 1000 94 800 92 600 2400 2200 2000 1800 1600 2004/01 2004/08 2005/02 2005/09 2006/03 2006/10 2007/04 2007/11 2008/06 2008/12 2009/07 2010/01 2010/08 2011/02 2011/09 2012/04 2004/01 2004/08 2005/02 2005/09 2006/03 2006/10 2007/04 2007/11 2008/06 2008/12 2009/07 2010/01 2010/08 2011/02 2011/09 2012/04 140司0 破产 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 对比这两个阶段库存周期所处的位置，2007年危机刚出现时，美国经济的库存周期处在下降末期到回升初期，上一轮库存周期下降的风险已经兑现充分，而2008年雷曼破产时，库存周期处在下降初期，库存周期下降的风险、房地产风险和金融流动性风险形成了共振，所以对经济和股市的冲击更大。 图3：2008年雷曼时刻恰好是库存周期高位回落初期（单位：%） 18 13 8 3 -2 -7 -12 13 美国:PPI:所有商品:同比:非季调 美国:库存总额:季调:同比（右轴） 2007年4月 新世纪金融公2008年9月司破产雷曼破产 8 3 -2 -7 -12 -17-17 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）日本失去30年期间库存周期对股市的影响节奏。日本1990年房地产见顶后，长期面临资产负债表衰 退等风险，导致日经指数1990-2009年不断创新低。而如果对比库存周期和日经225指数，能够发现，1990- 2009年，日本的产成品库存依然是周期性波动的，而且对股市影响很大。股市大部分下跌波段均出现在产成品库存见顶到回落中期，产成品库存下降末期到回升初期，股市大多能出现不错的反弹。 图4：日经1990-2009年的下跌多出现在库存周期顶部回落期（单位：点数，%） 20 东京日经225指数 日本:生产者产成品库存指数:制造业:同比（右轴） 15 10 24000 5 12000 0 -5 -10 -15 1987-08 1988-09 1989-10 1990-11 1991-12 1993-01 1994-03 1995-04 1996-05 1997-06 1998-07 1999-08 2000-10 2001-11 2002-12 2004-01 2005-02 2006-03 2007-04 2008-06 2009-07 2010-08 6000-20 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）最近几年信用风险事件对股市的影响幅度大多比较短暂。近期碧桂园信用风险事件再次升温，但由于国内库存周期的下降风险大部分已经释放，按照日本和美国的经验，近期信用事件演变成类似雷曼时刻的概率很低。2014年以来，每一次经济下行期，均会出现信用风险事件，对股市后续的涨跌并没有明确的指示意义，只是经济偏弱的同步表征。 上证综合指数 2021年9月 恒大信用风险 2018年Q4 股权质押风险 2014年3月 超日债违约 2019年5月 包商银行 2023年5月 昆明城投 3800 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022