品牌构筑核心壁垒，“六五”规划开启百亿目标

投资要点 推荐逻辑：1、强品牌：公司“小葵花”儿童药、“葵花”成人药产品在消费者心中具有较高认可度，“小葵花”品牌的价值为144.8亿元，“葵花”品牌的价值为184.3亿元。2、多品类：“小葵花”儿童药上市产品超60个，公司坚持“买、改、联、研、代”既定的研发领域总体方针，加快品种不断扩展。3、高分红：2023年公司分红金额8.8亿元（含税），2024年作为六五规划开局之年，力争在六五规划期末公司销售规模突破百亿大关。 “一小一妇一老”产品布局广，拥有多个黄金大单品。公司围绕儿科、成人消化及妇科产品为中心，打造了多个大单品。在儿科领域，小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、小儿化痰止咳颗粒、小葵花露、芪斛楂颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒/片、小儿氨酚烷胺颗粒、小儿麦枣咀嚼片、葡萄糖酸锌颗粒/口服溶液等销售额超千万品种近30个。在妇科领域，公司已形成了以独家产品康妇消炎栓领军、以优势品种益母草颗粒、八珍益母片等为重点的系列产品。在老慢病用药领域，公司拥有以护肝片、胃康灵胶囊/颗粒、美沙拉嗪肠溶片等优势品种为领军的产品群，其中护肝片重新定义为老年慢病联合用药，三高心脑血管联合使用，保肝护肝联合使用，针对高端礼品市场，同时院内提高用量，2023年发货金额首次突破10亿规模，跻身行业一线黄金大单品区位。 品牌+渠道树立核心壁垒，外延扩张持续推进。品牌上：公司成功打造出“葵花”和“小葵花”两个知名品牌，旗下的产品包装形象具有较高的辨识度；品类上：公司产品覆盖儿科、妇科及老年慢病领域，产品种类齐全；品质上：公司注重保障产品质量，遵循“药材好、药才好”的理念。在研发能力上：公司坚持“买、改、联、研、代”既定的研发领域总体方针，2023年公司已组建北京儿童制剂技术研发平台、北京研究院、哈尔滨研究院、益生菌联合研发中心及各生产企业研发团队，形成四院一体、研产共进的态势，公司加速实现产品的集群上市，并以BD及资本模式切入剂型创新，布局儿童特色品类。在渠道端：公司拥有近30个事业部级销售单元，在全国建立了近400支省级销售团队，与全国超500家医药流通企业建立了良好稳定的合作关系，产品有效覆盖全国近8000家等级医院、诊所，以及超过30万家零售终端网点。 积极推行分红，深化布局“六五规划”。为了回馈广大投资者，公司积极推行分红工作，2021-2023年度分红金额18.7亿元，占2021-2023年度归母净利润合计的比例为69.4%。2024年是公司“六五规划”开局元年，公司在董事会战略指引下，公司扎实经营，专注实业、坚守主业，坚定“一小、一老、一妇”特色领域，力争六五期末，公司销售规模突破百亿大关，成为国内家庭常用药领域最具影响力的企业。 盈利预测与投资建议。基于公司未来六五规划，产品内生外延拓展，我们预计2024-2026年公司归母净利润将分别达到12.6/13.9/15.4亿元，建议保持关注。 风险提示：政策风险、新品研发风险、原材料价格波动风险。 指标/年度 1公司概况：“双品牌伞”OTC龙头，儿童用药领军者 葵花药业集团股份有限公司成立于2005年，由原黑龙江省国有五常制药厂改制为民营黑龙江葵花药业股份有限公司后，不断发展壮大而组建，是集药品研发、生产、销售于一体的大型医药集团企业。 扩张版图全面布局，新老更替开启新征程。2007年1月，葵花药业集团（伊春）有限公司成立，拉开集团版图扩张的序幕。2014年，公司于深圳证券交易所成功上市。自2015年起，公司开始高频扩张版图，先后组建隆中公司、临江公司、山西药材基地、儿童药物研究院等，为全产业链布局打下坚实的基础。2016年，公司开始走出国门进军海外，在美国注册成立葵花林有限公司，进一步拓展全球市场。2019年，公司管理层开始新旧交替，聘任关一为总经理，选举关玉秀为董事长。2024年是公司六五规划开局之年，力争在六五规划期末，公司销售规模突破百亿大关，成为国内家庭常用药领域最具影响力的企业之一。 图1：葵花药业发展历程 积极推动员工持股计划，员工工作积极性增强。2021年4月公司推出第一期员工持股计划，授予股数不超过418万股（占公司股本总额的0.7%）。2022年8月公司推出第二期员工持股计划，授予股数不超过295万股（占公司股本总额的0.5%），目前公司已经成功完成第一、二个解锁期业绩目标，第三个解锁期要求公司2024年营业收入不低于59.3亿元或者净利润率不低于18.6%。 表1：公司第二期员工持股计划 1.1子公司分工定位明晰，覆盖领域广泛 截止2024年一季度末，公司的控股股东为葵花集团有限公司，持股比例达45.41%，公司的实际控制人为关彦斌，实际管理人为关玉秀和关一。公司现下辖全国性布局的32家子公司，布局原材料生产、技术研发、工业制造、商业等全产业链，产品涵盖中药、化药与健康养生品。 图2：公司股权结构 1.2业绩复苏，财务指标向好 葵花药业以“一小、一妇、一老”为品类特色和主营战略。布局“儿童、妇女、消化系统（肝、胆、肠、胃）、老年（慢性病）、呼吸感冒、风湿骨伤病、心脑血管病、健康养生品”八大领域，形成了8大特色的产品集群。公司现拥有15个剂型、1000多个药品批准文号、555个医保目录品种、27个独家品种、283个基本药物品种，整体布局呈现出品类全面，品种丰富的状态。目前，公司大概拥有多个过1亿元的品种——护肝片、小儿肺热咳喘口服液、小葵花露、小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒、小儿黄那敏颗粒、小儿肺热咳喘颗粒，胃康灵胶囊等。其中，2023年护肝片发货金额突破10亿元。 表2：公司各领域核心/潜力品种 业绩反转，恢复增长。2018年之前，公司稳步发展，先后打造出护肝片、小儿肺热咳喘口服液、胃康灵三大核心单品，并不断引进新品种、收购制药厂商。在品牌力与营销网络的驱动下，新品种持续放量，实现营业收入与归母净利润的稳健增长。2012-2018年，营业收入的复合年增长率为16.7%，归母净利润的复合年增长率为15.8%。2019年，受原董事长刑事案件和管理层新老交替的影响，营收出现小幅下降。2020年，受新冠疫情影响，叠加国家实行的“四类药”管控，药店零售市场紧缩，OTC市场受到大幅冲击，2020年收入同比下降20.8%。2021年之后，新冠疫情防控步入常态化阶段，公司业绩逐渐复苏，到2023年公司实现营业收入57亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润11.2亿元，同比增长29.1%。 图3：2011-2024Q1年公司营业收入及同比增长率 图4：2011-2024Q1公司归母净利润及同比增长率 公司坚持“以生产中成药”为主导，“化学药、生物药”和“健康养生品”为两翼的战略布局。从营业收入的产品结构来看，2023年中成药贡献了72.7%的收入，化药贡献了23.9%的收入，营养保健品贡献了3.2%的收入。从毛利率角度来看，2015年，受产品结构调整的影响，公司中成药和化药的毛利率均有所下降。近几年来，公司整体的毛利率有所回升，化药的毛利率反超中成药。总的来看，公司化药和中成药一直维持高毛利率水平，2023年公司中成药毛利率为53.8%，化药毛利率为61.9%。 图5：2023年公司各业务收入占比 图6：2011-2023年主营业务毛利率 从营业收入的营销模式结构来看，2023年，公司收入来源主要靠OTC端，OTC贡献了83.0%的收入，其他模式仅占17.0%；从营业收入的地区结构来看，公司在华中、华南、华东、华北、西南、东北均有布局，其中，华东地区贡献的收入最多，2023年华东地区收入占比达23.0%。 图7：2023年公司营业收入的营销模式结构 图8：2023年公司营业收入的地区结构 成本把控得当，盈利能力保持稳定。2011年至2024年第一季度，公司的毛利率基本维持在60%左右，净利率有小幅上升。2015年，由于新项目投产导致折旧费用增加、原材料和人工成本增加，公司的毛利率呈现一定幅度的下滑。公司化学制剂毛利率近几年来保持平稳，中成药由于中药材价格上涨导致原材料成本增加，毛利率在2023年回落至54%。 图9：2011-2024Q1毛利率及净利率（%） 图10：2013-2023年公司中成药及化学制剂毛利率变化（%） 销售费用持续回落，费用管控持续优化。公司的管理费用率、财务费用率以及研发费用率保持平稳，随着公司品牌力逐渐增强，加上近年来公司注重提升市场投入效率，销售费用率呈现小幅下降的趋势，2020年受疫情影响，销售费用率下降幅度较大，同比下降4.0pp，2023年由于一季度呼吸感冒类产品供不应求，营收增速快于销售费用增速，致2023年全年销售费用率同比下降1.04pp。 图11：2011-2024Q1公司四费率（%） 1.3积极落实分红政策，股息率保持稳定 公司长期持续推进分红工作，为了回馈广大投资者，公司积极推行分红工作，2021-2023年度分红金额18.7亿元，占2021-2023年度归母净利润合计的比例为69.4%。总的来说公司分红率维持稳中有升，2023年公司分红金额8.8亿元，分红占净利润比例达到78%。 图12：2014-2023公司分红比例、分红金额及股息率 2“一小一妇一老”布局领域广阔 2.1儿童用药：小葵花持续发力，助力黄金大单品持续放量 儿药市场集中度低，小葵花市占率仍有提升空间。2022年中国城市实体药店终端儿科中成药TOP20的厂家中，葵花药业市场份额14.0%，占比最大，其次为健民药业。其中葵花药业集团的四家子公司——黑龙江葵花药业、葵花药业（襄阳）隆中、葵花药业(冀州)、葵花药业重庆小葵花儿童制药进入榜单，排名分别为3、7、12、14，市场份额占比分别为6.2%、4.4%、1.8%、1.6%，合计达到14%的份额。2022年中国城市实体药店终端儿科中成药亚类格局主要由儿科止咳祛痰用药和儿科感冒用药主导，分别占比34.2%、30.5%。整体而言，儿科中成药的集中度较低，厂家较为分散，但葵花药业集团依靠“小葵花”强大的品牌力，在儿科中成药的市场中占有较高水平的市场份额。 图13：2022年中国城市实体药店终端儿科中成药亚类格局 表3：2022年中国城市实体药店终端儿科用药TOP20厂家 公司儿科用药产品品种丰富，儿科发展战略思路清晰。公司目前拥有超过60个上市的儿药品种，涵盖儿童呼吸系统疾病、肠胃系统疾病、免疫补益系统、儿童罕见病领域。以小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、金银花露为首的30个品种销售额超千万。在儿药市场逐步扩张的背景下，公司的主要儿药产品——小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、小葵花露金银花露牢牢占据市场份额。儿童药战略作为公司的第一核心战略，公司制定了儿童用药增长曲线规划：巩固第一曲线呼吸系统用药行业地位，培育第二曲线消化系统产品，快速组建第三曲线补益矿维类产品。 图14：公司主要儿童用药产品 小儿肺热咳喘口服液/颗粒：该品种为公司的明星产品，其中小儿肺热咳喘口服液为独家剂型，主要用于儿童感冒、支气管肺炎的治疗。根据米内网数据显示，公司小儿肺热咳喘口服液/颗粒收入从2013年的1.7亿元快速增长到2019年的6.9亿元，2020年由于受到“四类药”管控，收入有所下滑。随着政策逐步放开，呈现了快速反弹趋势。2022年公司小儿肺热咳喘口服液/颗粒收入达到5.6亿元，小儿肺热咳喘口服液成功进入由国家中医药管理局牵头组织专家编写的《中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南》，为带动整体品类的增长提供了助力。从渠道来看，小儿肺热咳喘主要分布在城市实体药店，2022年占比达到71%。 图15：2013-2023H1年公司小儿肺热咳喘销售额及增长率（万元）图16：2022年小儿肺热咳喘分渠道占比 小儿柴桂退热颗粒：该产品在2015年销售额曾超过3亿元，在2020年期间由于受到“四类药”限制出现大幅回落。公司不断加大对于院外实体药店的营销推广，使得院外市场得到快速增长。 图17：2013-2023H1年公司小儿柴桂