化工行业2024年中期策略报告供应周期，资源先行

证券研究报告 供应周期，资源先行 ——化工行业2024年中期策略报告 有色与新材料强于大市（维持） 平安证券研究所 分析师：陈潇榕S1060523110001（证券投资咨询） 邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 研究助理:马书蕾S1060122070024（一般从业资格） 邮箱：mashulei362@pingan.com.cn 2024年06月21日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 •全球资本开支增速放缓环境下，上游资源具稀缺性且供应趋紧的细分领域更具长期投资价值。 •煤炭：国家对煤炭市场调控再加强，2024年煤炭供应以“稳”为主，需求端在宏观经济回暖预期下有望维持增长。从2024年上半年国际煤价窄幅震荡走势可见，地缘冲突对煤价影响较小，且我国煤炭高自给率，煤价主要锚定因素仍是供需。供应侧，近两年国内新批煤矿产能规模较少，远期供应弹性有限，重点产煤省份全年煤炭产量规划仍以“稳”为主，全年供应或同比持稳；需求侧，高挂钩宏观经济增速，上半年化工用煤高增、电煤保持5%左右增长，煤价较去 年同期更早进入旺季涨价阶段。展望后市：短期来看，夏季用电高峰期将迎，市场对需求预期偏强，看好三季度煤价上行趋势，实际供需仍要结合水电贡献和旺季民电耗量进一步判断；中期来看，地产政策发力或带动水泥和钢厂用煤需求回暖，稳价保供和国家加强调控趋势下，2024年整体煤价或呈窄幅震荡走势。此外，今年以来煤企股价与煤价走势相关性减弱，演绎出“中特估+高股息高分红”带来的估值溢价效应，高比例长协定价模式下，煤企持续稳定的盈利能力和良好的资本开支率保障了高分红的长期稳定性，且相较于其他行业，煤企具高ROE、低PB特征，估值仍具提升空间。 •磷化工：磷矿供应收紧支撑磷化工价格中枢，三季度磷肥备肥旺季将开启。2024年上半年磷矿价格高位持稳运行，矿山安全监管和环保趋严形势下，供应偏紧局势延续，相较于2023年随着下游磷肥淡旺季呈现明显的季节性波动，今年上半年的磷矿石价格走势更为平稳。据梳理，2024年磷矿供应增量有限，新增 矿山集中放量或于2025年下半年开启，因此我们认为今年下半年磷矿石价格中枢仍将保持坚挺，原料成本支撑强劲，待三季度磷肥备肥旺季启动，叠加新能源市场保持增长、铁锂电池占比提升带动湿法磷酸需求增加，磷化工产品价格有望阶段性走高。 •氟化工：优质萤石资源稀缺、成本支撑强劲，自2024年起三代制冷剂生产总量锁定，供需格局逐步改善。2024年我国开展全国性的萤石矿山安全专项整治，6-7月将进入重点检查阶段，8月抽查和总结，矿山安全严监管下，大量小型老矿山陆续减停产出清，对全年供应量造成一定影响，当前萤石库存处相对低位、供需偏紧，未来萤石资源逐步减少或将成为长期趋势，近年来萤石价格中枢亦呈明显上移趋势。同时，自2024年起三代制冷剂供应总量正式锁定，配额核发， 呈高集中度；需求端今年上半年家电和汽车内需出口表现超预期，叠加全国性消费品以旧换新补贴政策驱动，供需结构改善，制冷剂价格高位支撑偏强。 •投资建议：我们预计下半年化工行业有望呈现内需出口逐渐回暖、部分化工品供需阶段性错配仍存的局面，被动去库阶段看好高分红龙头白马股配置价值，建议关注供应端确定性趋紧、需求端逐渐回暖的板块。其中，氟化工-萤石供应紧张，制冷剂HFCs总量锁定，终端家电汽车消费增势强劲，关注制冷剂和萤石龙头-巨化股份、三美股份、金石资源；磷化工-磷矿供需延续偏紧格局，磷肥旺季将开启，建议关注磷矿磷肥龙头-云天化、川恒股份、兴发集团；煤化工-煤矿增量有限，用电高峰将迎，建议关注“中特估+高分红”的资源型煤企-宝丰能源、中国神华、广汇能源、湖北宜化。 •风险提示：1）经济复苏不及预期，需求低迷风险。如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，化工品需求将受到较大的影响。2）安全监管和环保政策力度不及预期的风险。如果矿山安全监管和环保政策实施效果低于预期，资源端供应释放进程快于预期，化工行业可能重新陷入产能过剩的状态。3）开工率和库存、原料价格大幅波动的风险。 行情复盘：被动去库阶段，上游资源供应偏紧板块价值凸显 基础化工和新材料累计涨跌幅 2024年化学原料和制品整体或处被动去库阶段，主动补库的拐点仍 需根据国内外宏观经济恢复态势判断。从行业指数走势来看，截至2024.6.17，基础化工指数较年初下跌8.56%，5月以来制造业生产需求有所趋弱导致化工景气度回落，但上游资源端供应偏紧的板块表现坚挺，在申万三级化工细分行业指数中，动力煤、油田服务、聚氨 酯、炼油化工、磷肥及磷化工、煤化工、氟化工等指数涨幅靠前。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300基础化工 23/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05 化工品制造业库存周期所处阶段化工细分板块区间涨跌幅（2024.1.1- 2024.6.17） % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 99/02 99/11 00/08 01/05 02/02 02/11 03/08 04/05 05/02 05/11 06/08 07/05 08/02 08/11 09/08 10/05 11/02 11/11 12/08 13/05 14/02 14/11 15/08 16/05 17/02 17/11 18/08 19/05 20/02 20/11 21/08 22/05 23/02 23/11 -15 中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:工业企业:产成品存货:同比 被主被主被动动动动动去补补去去库库库库库 中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:同比 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 动力煤油田服务聚氨酯炼油化工煤化工 磷肥及磷化工 氟化工焦煤粘胶无机盐 纺织化学制品油品石化贸易 钛白粉其他化学原料 民爆制品油气及炼化工程 氮肥复合肥有机硅 其他塑料制品 农药涤纶 合成树脂改性塑料 其他化学制品其他橡胶制品 炭黑焦炭Ⅲ 非金属材料Ⅲ 涂料油墨 氯碱 膜材料 -40 区间涨跌幅 资料来源：Wind，平安证券研究所 第一部分煤炭：供应以稳为主，夏季电煤旺季启动 CONTENT 目录 供给端：煤矿增量弹性有限，俄蒙关税恢复或收紧进口 需求端：化工用煤率先回暖，夏季电煤高峰将迎 2024H1动力煤价格坚挺，全年煤价或呈窄幅震荡走势 复盘2024年煤价走势：2024年国家对煤炭市场调控进一步加强，煤炭处稳价保供阶段，上半年动力煤价格相对坚挺，焦煤走势和2023年同期基本一致，冬储行情结束后煤价季节性回落，但4月以来煤价较2023年提前进入上行通道，主要原因一方面是政府加大矿产安全监管和环境保护力度，部分小煤矿停产整治，叠加全球气温上行趋势下，市场对即将进入旺季的煤炭供需存在阶段性短缺的担忧，另一方面是年初以来化工品价格反弹，消费和开工回暖带动化工用煤需求增势较好。此外，5月23日，国务院印发《2024—2025年节 能降碳行动方案》，国家对煤炭供应和消费总量监管力度加强，长期煤炭供需或呈边际趋减态势。 展望后市：短期来看，夏季用电高峰期将迎，市场对需求预期偏强，电煤日耗将上行，看好三季度煤价上行趋势，电煤实际供需仍要结合水电贡献和旺季民电耗量进一步判断。中期来看，稳价保供和国家加强调控趋势下，2024年整体煤价或呈窄幅震荡走势。 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国内煤价走势（元/吨） 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产) 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产) 2021年3月-10月保供政策陆续退出，主产地严查超产和安全问题放缓产能释放节奏，叠加用电需求和火电发电量高增，煤炭供需矛盾凸显推涨煤价 2023-2024年 我国煤炭供需再次进入相对平衡阶段 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 国际能源价格走势 期货结算价(连续):布伦特原油(左轴,美元/桶) 现货价:动力煤:纽卡斯尔NEWC(左轴,美元/吨) 期货收盘价(连续):NYMEX天然气(右轴,美元/百万英热)10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 11/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03 资料来源：Wind，平安证券研究所 10/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01 煤企“中特估+高分红高股息”，估值仍具提升空间 煤炭指数长期高挂钩煤价走势，自2024年初以来逐渐摆脱高度锚定煤价局面（供需关系决定），演绎出中特估+高股息高分红带来的估值溢价效应。高长协定价模式下，煤企持续稳定的盈利能力和良好的资本开支率保障了高分红高股息的长期性，在当前国内低利率环境下，具备较强确定性收益的投资或更具吸引力。 据ifind数据，对比申万一级行业指数ROE（2023年）-PB（近12个月），煤炭指数位于线性回归线上方，具高ROE/低PB，相较其他行业仍存估值提升空间。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 主要煤炭股现金分红率和股息率 2023年现金分红比例（左轴,%）近12个月股息率（右轴,%） 16 14 12 10 8 6 4 2 山西焦煤 陕西煤业中煤能源潞安环能山煤国际兖矿能源恒源煤电平煤股份中国神华开滦股份淮北矿业华阳股份盘江股份晋控煤业昊华能源上海能源甘肃能化电投能源广汇能源 新集能源 0 煤炭指数位于申万一级全行业指数ROE-PB线性趋势上方煤炭行业指数PE和煤价走势 %申万行业指数:市盈率:煤炭（左轴,倍）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)（右轴,元/吨） 煤炭 0 1 2 3 4 5 6倍 916 8 14 7 612 ROE 5 410 3 28 1 6 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 -1 PB 资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所 4 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/04 400 CONTENT 目录 第一部分煤炭：供应以稳为主，夏季电煤旺季启动 供给端：煤矿增量弹性有限，俄蒙关税恢复或收紧进口 需求端：化工用煤率先回暖，夏季电煤高峰将迎 各省规划以“稳”为主，煤矿远期供应弹性有限 2024年以来涉煤条例方案仍向低碳环保转型、加强矿山安全、保供稳价等方面发力。就政策层面来看，我国煤炭供需两端长期均有收 紧态势，供需结构整体仍将以平衡为主，供应端提高准入条件、开采中加严安全环保监管，需求端推进煤炭减量替代、严控消费。 供应方面，2019年后我国新批煤矿产能规模明显下降，远期煤炭供应增量弹性有限，预期2024年我国煤炭供应能力或仍将保持较稳定 的水平；且在供给侧改革后，表外煤炭产量逐步被纳入统计范畴，煤炭供应弹性收缩，行业进入重构的再平衡阶段。 据CCTD，2023年我国煤炭主产地晋陕蒙新四省原煤产量近38亿吨，占全国总量的81%，四省已对2024年煤炭产量作出规划，除新疆外，其他地区以“稳”为主，新疆规划增量和2023年同比增量基本相近。综上，预计2024年我国煤炭产量将小幅增加，但同比增速或放缓。 我国新批复煤矿产能规模下降我国主要产煤地区2024年煤炭产量规划 2024年重点涉煤文件 25000 20000 15000 10000 5000 0 我国新批煤矿产能（万吨） 亿吨202220232024E 46.6 45.0 13.113.613 12.1 11