半导体行业2024年中期策略报告景气向上，存算先行

证券研究报告 景气向上，存算先行 ——半导体行业2024年中期策略报告 半导体强于大市（维持） 平安证券研究所半导体研究团队 分析师：付强S1060520070001（证券投资咨询）邮箱：fuqiang021@pingan.com.cn 徐碧云S1060523070002（证券投资咨询）邮箱：xubiyun372@pingan.com.cn 研究助理：贲志红SS1060122080088（一般从业资格）邮箱：benzhihong448@pingan.com.cn 2024年6月21日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 回顾：整体景气回升明显，存储、逻辑引领增长。2023年9月，行业从负增长区间走出来，进入上升周期；2024年以来，行业延续向上势头，3月份同比增长15.70%。但是这一轮复苏是不平衡的，地区和产品差异巨大。分地区看，北美、亚太等消费和计算电子见长的地区，复苏更为明显；欧洲和日本产品多集中在工业、汽车等赛道，市场压力依然较大；我国作为全球重要的产销国和出口国，集成电路产量和出口额均呈现出较快增长。分产品看，存储市场规模正在高 速反弹，颗粒原厂、模组厂均在受益；逻辑电路（含微处理器）得益于消费电子复苏和AI算力需求上升，正在较快向好；模拟电路虽然国际市场依然有压力，但是国内市场已经率先启动复苏。然而，这一轮复苏的脆弱性仍然存在，需求上升和库存高企相伴随，产能过剩的隐忧依然存在。 趋势：24年向上势头将延续，存、算仍将是主角。受到计算和手机等消费电子领域的复苏，全球半导体行业的复苏向好的趋势进一步确立，多数机构（除FutureHorizons）对2024年的预测值在10%以上。WSTS在6月7日上调了其2024年春季的预测，预计全球半导体市场将比上年增长16.0%；2025年，行业市场规模预计将增长12.46%；分国别看，北美、亚太地区（不含日本）将引领增长，欧洲、日本复苏则需要时日；分产品看：存储芯片2024年预计将保持高速增长，2025年增速预计还将维持在20%以上；逻辑电路和微处理器受益于全球计算芯片需求的爆发，恢复较快；模拟电路短期预计还将处于下跌通道。我们看到，AI正在改变数据中心和边缘端，数据中心算力和存力需求快速增长；边缘端AIPC和AI手机在芯片和产品端正在快速推进，也将带动整机和零部件市场的恢复。 看好先进封装产业链国产化低，替代空间广阔。先进封装是解决存算需求升级的重要技术路径。伴随着半导体周期的复苏，封测周期底部已经夯实，2024H1已开启新一轮上涨。其中，先进封装占比持续走高，将于2025年超过50%。根据Yole预测，到2028年全球先进封装市场规模将达到785亿美元。NVIDIA作为全球AI芯片龙头，其最新AI芯片采用新型晶圆级CoWoS/面板级FOPLP封装，对TSV/Bumping/TGV/RDL等技术提出了更高的指标要求，将带动先进封装设备与产业链发展。 主流的半导体封装设备主要有探针台、分选机、测试机、划片机、贴片机、引线键合机等，2021年划片机、贴片机和引线键合机的国产化率不足5%，未来具有广阔的国产替代空间。 HBM：AIGC拉动高带宽内存需求，市场潜力凸显。国家大基金三期有望继续加大与制造环节相匹配的半导体上游关键设备材料零部件的投资，尤其是先进制程、先进封装相关环节，同时可能更加关注AI芯片、HBM等前沿先进但国内目前相对薄弱的“卡脖子”领域。NVIDIA及AMDAI芯片发展将加速，HBM（高宽带存 储）技术有望随着人工智能浪潮得到快速发展。根据Yole数据预测，高带宽内存HBM市场规模将从2024年的141亿美元，增长至2029年的380亿美元，预测期内（2024-2029年）复合年增长率为22%。 投资建议：2024年，在AIGC和下游需求向好的加持下，半导体行业将继续向好，维持对行业“强于大市”的评级。1）先进封装赛道，在AI等各类应用催动下，算力需求不断提升，先进封装作为可提升算力的重要途径，其产业链将持续受益，建议关注积极布局该领域的龙头封测厂、设备和材料产业链，推荐通富微电、芯碁微装，关注华海诚科、光力科技等；2）高宽带存储HBM赛道，英伟达AI超级芯片将推动高性能存储爆发性发展，国内NAND模组、DRAM封测产 业链均将受益，关注精智达、深科技等标的；3）芯片设计端，关注江波龙、圣邦股份、纳芯微、德明利、南芯科技等公司。 风险提示：1）供应链风险上升。2）政策支持力度不及预期。3）市场需求可能不及预期。4）国产替代不及预期. 投资逻辑图 •行业整体进入上行通道，其中中国区表现亮眼，生产和 整出口两端均保持较快增长 体 向•存储、逻辑恢复明确，存储 好，价格反弹明显，逻辑受益于 HPC增长快速 但 不•模拟市场国内外冰火两重天，均海外市场依然疲弱，国内受衡益于消费电子等复苏，表现 良好 •行业景气向上 •全球存储、逻辑 继续向好，国内产业链也会受益 •国内的模拟、光电子赛道 •AIPC、AI手机带来的增量市场 •关注国内逻辑（偏计算）、模拟以及光电子赛道的设计标的，市场恢复和国产化诉求较高在支撑行业增长。关注圣邦股份、卓胜微、纳芯微、南芯科技等。 •AIPC、AI手机对终端内存和闪存的要求提升明显，国内DRAM封装、NAND模组企业将会受益，关注江波龙、德明利和深科技。 •利好： 复传统市场正在恢复，手机、 苏PC以及物联网市场等正 机在修复； 应用创新正在加速， 遇AIPC和AI手机渗透率将  和快速提升； 数据中心端将拉动存力和 挑算力的增长 战大基金等政策扶持 并•挑战： 存 复苏存在脆弱性，库存压 力依然存在 产能过剩风险 地缘政治风险加剧，海外 业务和供应链受限趋严 •存算能力提升 •技术：先进封装 封装、检测 设备、材料 •产品：HBM（高带宽存储）等 •看好传统封测厂及晶圆厂，加大对先进封装赛道的投入，重点关注通富微电、长电科技等。 •关注先进封装（含HBM）相关设备材料市场，如探针台、分选机、划片机、键合设备等。建议关注芯碁微装、光力科 技等。 资料来源：平安证券研究所 目录CONTENTS 回顾：整体景气回升明显，存储、逻辑引领增长 趋势：向上势头将延续，存算将是芯片设计赛道主角 先进封装：晶圆级/面板级封装火热，产业链全面受益 HBM：AIGC拉动高带宽内存需求，市场潜力凸显 投资建议及风险提示 •2024年以来，半导体行业走势较差。截至6月7日，申万半导体指数下跌14.03%，同期沪深300指数上涨4.67个百分点， 跑输沪深300指数18.70个百分点。 •从子行业来看，截至6月7日，除了元件之外，包括半导体在内的其他赛道跌幅均超过10%。电子行业复苏过程中，走势分化明显，存算虽然表现相对较好，但其他标的基本面依然存在压力。 2024年以来申万半导体指数走势2024年电子及细分赛道累计涨跌幅 •经历了年初的估值下杀之后，电子和半导体行业的估值有所修复。截至到6月7日，申万半导体行业PETTM（剔除负 值）为60.06倍，高于近三年行业PETTM（剔除负值）的中位数（53.50倍）。 申万电子与半导体PETTM对比（剔除负值） •全球半导体市场复苏延续，上年9月份之后，当月市场规模持续正增长，2024年3月份同比增长15.70%； •地区复苏的进程出现分化，美洲、亚太（不含日本）恢复较快且超过全球平均水平，尤其是北美市场恢复更为明显，欧洲受到地缘争端、工业和汽车行业复苏不及预期等因素影响，波动比较明显，3月份出现负增长。 全球半导体行业月度市场规模及增速主要地区半导体行业市场规模增速 •作为半导体的重要组成部分，集成电路的表现是行业重要晴雨表。中国是全球集成电路重要的消费地，同时也是重要的集成电路生产地和出口地。 •受益于国际市场的恢复，国内集成电路产量较上年大幅上升，4月份当月产量376.2亿块，同比上升31.90%，产量规模创出新高；5月份出口额达到126.34亿美元，同比增长28.47%，增速也在持续提升。 国内集成电路月度产量及增速国内集成电路月度出口额及增速 •存储电路是半导体周期波动的重要“根源”，兼具周期和成长属性，产品接近于大宗产品，无论是周期的上行还是下行，波动都较大。 •2024年以来，半导体行业恢复的势头已经确立，存储反弹也更为迅猛，但是由于较为复杂供需环境影响，供需双方的博弈也开始加剧，上游原厂价格保持在高位，但下游是否接受还在讨价还价之中。 主流DRAM产品每日现货平均价走势（美元）主流Nand产品每月合约平均价走势（美元） •主要存储原厂企业如海力士，在2023年前三个财季营收出现大幅下降，2024年营收出现显著改善，第一财季营收大幅上涨144.3%。 •主要原厂毛利率改善明显，海力士在1季度已经转正，美光一季度毛利率也出现大幅回升。主要原因在于需求的复苏，产能利用率上升，另外HBM等AIGC相关的高毛利领域也在快速增长，改善了毛利率。 海力士各财季收入及同比增速 海力士各财季末毛利率变化 美光各财季末毛利率变化 10 •国内是存储下游市场的重要组成部分，虽然存储颗粒产能有限，但是国内在颗粒封装、代理商及模组等赛道也在重点参与。 •国内存储模组厂商走势也受到存储周期的影响，波动明显，2024年也在开始恢复，收入及业绩都在显著改善。 国内主要存储企业各季末收入累计增速国内主要存储企业各季末毛利率变化 •2023年启动的AIGC，在算力端带来了更为明确的市场机会，传统通用微处理器（CPU）在恢复向好，智能算力（GPU、ASIC）等表现出更为强劲的增长势头。 •通用算力：英特尔、高通、AMD等，也在消费电子复苏的趋势中受益，逐步走出低谷； •智能算力：英伟达，充分受益于其H系列通用GPU架构，在AIGC算力赛道明显领先，收入持续保持高增长。 高通各财季收入及同比增速 英伟达各财季收入及同比增速 英特尔各财季收入及同比增速 •虽然消费电子在恢复，但由于行业一季度淡季的原因，台积电的智能手机产品季度环比仍下滑，DEC（手机、PC之外的其他消费电子）增长较好，但规模不大； •台积电的HPC业务，主要受益由于人工智能对算力需求的大幅提升，公司在先进制程和封装方面的优势凸显，HPC业务占比大，在一季度环比仍保持正增长。 台积电各财季收入及同比增速 台积电Q1财季收入结构 台积电Q1财季分板块业务收入环比增速 •模拟电路曾经经历了一段较为严重的产品短缺之后，2023年也进入了下降周期，由于其下游比数字电路更为分散，且对汽车、军工和 航空航天等相对平稳的赛道更为倚重，进入下降周期相对晚一点。 •由于地缘政治等因素，全球经济尤其是工业、汽车等领域需求增长预期较弱，市场对全球模拟芯片走出下跌通道的时点判断相对较晚，当前走势依然较弱。 TI各财季收入及同比增速（亿美元）ADI各财季收入及同比增速 •国内模拟企业设计能力和产品能力显著增强，尤其是在疫情以及地缘政治冲突的影响下，产业链国产化的优势也在凸显，国内模拟芯片企业虽然面临着巨大的竞争，但仍呈现快速的恢复。 •除此之外，国内手机、家电市场的恢复，也给市场较大的支撑。国内龙头如圣邦、南芯、艾为电子等企业，2024Q1收入均表现出较快增长，毛利率也在向好。 国内主要模拟芯片企业季度营收增速国内主要模拟芯片企业毛利率 •半导体库存在材料端主要是晶圆，一定程度上代表了市场上的库存水平。 •据硅片企业SUMCO（胜高）数据显示，客户端晶圆采购的规模仍高于客户的投产量，目前库存还在累积中，库存整体在攀升，周转天数在高位。 300mm晶圆库存量及库存周转天数 300mm晶圆库存量及库存周转天数（分逻辑及存储） 17 •经销商是联系行业上下游的重要通道，经销商的库存水平和经营情况也是半导体行业发展的晴雨表之一。尤其是，经销商的库存水平一定程度上反应了半导体行业的库存周期的位置。 •全球前两大半