上半年毛利率承压，布局银粉开辟新增长曲线

2022年8月22日，帝科股份发布中报，实现营业收入16.70亿元，同比增长19.71%，实现归母净利润0.28亿元，同比减少59.35%，公司业绩短期承压。 受制于组件价格上涨，公司毛利率持续受压制 2022年上半年公司综合毛利率7.41%，同比降低4.83pct，毛利率受高价硅料背景下的组件价格压制而微幅回落。2022年一、二季度，公司毛利率基本持平，综合毛利率分别为7.52%/7.33%。2022年上半年公司净利率为1.65%，同比下降3.24pct，主要源于毛利率的降低。 向上游银粉布局，有望打破国外垄断 2022年7月12日，公司审议通过对外投资建设电子专用材料项目，将在东营市河口区建设年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目，计划总投资约4亿元，建设期为2022年7月至2025年6月。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。 此次帝科向上游电子级银粉布局，有望打破国外垄断的局面。 N型浆料量价齐再添成长，市占率有望进一步提升 TOPCon产能逐步释放，N型浆料需求不断提升。166尺寸PERC正+背银浆耗量约为96.4mg/片，TOPCon正面银铝浆和背银耗量分别为75.1和70mg/片，HJT双面低温银浆约为190mg/W，我们认为N型电池扩产不仅带来银浆耗量的增量，同时TOPCon和HJT所使用的浆料价格相比PERC均有的提升。在原材料端，银价近期大幅下降，能够增加产品显性毛利率。 公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，与晶科能源等头部TOPCon电池厂商建立了长期合作。HJT低温银浆方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小规模销售。公司2021年完成正面银浆销量492.27吨，同比增长49.97%，5月底公司在投资者互动平台上披露其年产500吨正面银浆搬迁及扩产项目、研发中心建设项目进展顺利，预计2022年底初步投产。帝科股份将持续受益于海内外组件需求两旺，预计收购Solamet完成后，公司市场占有率进一步提升。 盈利预测、估值与评级 公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家，有望持续受益于光伏行业发展和N型高效电池迭代。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为43.4/60.3/77.7亿元，对应增速分别为54.2%/39.0%/28.8%,归母净利润分别为1.67/2.59/3.99亿元，未来三年复合增速61.97%，对应增速分别为78.3%/54.4%/54.4%，对应EPS分别为1.67/2.59/3.99元，对应PE分别为53.5/34.7/22.4倍,维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量增速不及预期、国际银价发生较大波动 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表