深度报告：差异化与持续创新构筑核心竞争力

[Table_Title] 苏泊尔（002032）深度研究 差异化与持续创新构筑核心竞争力 2019 年 11 月 22 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 苏泊尔在国内炊具和小家电市场还拥有多大的空间？1）当前炊具市场Top3合计份额不足20%，行业整体集中度有待提高，2018年苏泊尔在炊具市场份额仅为10.3%，仍有较大提升空间，未来随着消费水平的提高和行业技术的进步，国内炊具行业将面临更激烈的行业洗牌，公司较早完成了产业布局、销售渠道优化以及品牌形象的建立，长期来看公司有望把握收割份额、向寡头发展的机遇；2）国内传统厨小电品类已形成“美九苏”三足鼎立之势，竞争格局稳定，但新兴品类仍处于导入期，增长潜力巨大，未来公司一方面将伴随传统小电的扩容享有稳定基速，另一方面在新兴品类方面延续创新优势，多品类打法巩固公司竞争优势。 ◆ SEB集团给苏泊尔带来了什么？SEB集团的收购并不是单纯的股权转让，家族企业向专业化家电企业转型赋予公司在技术、品牌、管理、海外市场等方面更多可能：1）引入技术和专利公司维持产品创新优势，在引入技术的同时坚持自我的深度学习，以相对低的研发费用率实现研发效益最大化；2）获高端品牌代理权完善公司高端品牌布局，目前公司形成苏泊尔、LAGOSTINA、KRUPS、WMF四大品牌矩阵，实现中高端市场全面覆盖；3）稳定的出口订单转移，外销毛利率锁定，2018年公司通过收购上海赛博开始承接环境家居电器的出口订单，同年WMF订单和环境电器的订单开始向公司转移，未来有较大的增长空间，有望进一步扩大公司的出海业务。 ◆ 核心竞争力讨论：苏泊尔如何坚持差异化与持续创新？我们认为，在强大的品牌号召力、丰富健全的渠道体系以及稳健的出口订单的背后应该有一个苏泊尔贯穿发展历程始终的方向性原则，那就是坚持差异化与创新性，这包括：1）产品赋能：持续创新追求差异化破局。公司在产品创新方面体现在其在技术方面对创新的持续追求，包括成熟品类的千锤百炼以及新兴产品的跃跃欲试，而非单纯的跟风模仿和复制。2）品牌赋能：并非单纯的多元化，而是战略的延伸。公司的优势在于其在品牌发展的每一阶段都抢先通过高质量的产品塑造专业化的品牌形象，随着消费群体的变化，紧跟趋势进行品牌形象改变，亦是一种长远的战略智慧。3）渠道赋能：深度分销助力渠道下沉，把握线上风口。公司渠道赋能的灵魂来自对深度分销的坚持与模式的创新。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：黄滢 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 61657.89 流通市值（百万元) 45808.49 52周最高/最低（元） 82.59/47.41 52周最高/最低（PE） 38.08/26.23 52周最高/最低（PB） 11.17/6.68 52周涨幅（%） 46.44 52周换手率（%） 72.19 [Table_Report] 相关研究 《经营维持稳健，内销增速改善可期》 2019.10.31 《短期内销承压不改长期价值，回购彰显管理层信心》 2019.09.02 《内销增速放缓拖累收入，业绩总体符合预期》 2019.07.26 《业绩为王，强者恒强》 2018.08.30 《内外销同向增长，毛利率维持稳定》 2018.07.23 -8.11%4.85%17.82%30.78%43.74%56.71%苏泊尔沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 家电 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 苏泊尔（002032）深度研究 【投资建议】 预计公司19/20/21年实现营业收入201.27/227.51/257.79亿元，归母净利润19.48/22.26/25.41亿元，EPS 2.37/2.71/3.09元，对应PE 32/28/24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 17851.26 20127.00 22750.76 25778.67 增长率（%） 25.83 12.75 13.04 13.31 EBITDA（百万元） 2097.19 2411.99 2743.10 3115.69 归母净利润（百万元） 1669.87 1948.28 2225.96 2540.54 增长率（%） 27.70 16.67 14.25 14.13 EPS（元/股） 2.03 2.37 2.71 3.09 市盈率（P/E） 36.92 31.65 27.70 24.27 市净率（P/B） 10.44 9.31 8.11 6.95 EV/EBITDA 28.72 24.59 21.42 18.39 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 原材料价格波动； 人民币汇率波动； 外销订单增长不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 苏泊尔（002032）深度研究 正文目录 1. 秀外慧中，国产炊具及厨房电器领导品牌 .......................... 6 1.1. 深耕厨房二十五载，份额领跑行业 .............................. 6 1.2. 外资持股高度集中，家族企业实现专业品牌转型 .................. 9 1.3. 股权激励彰显管理层信心 ..................................... 10 2. 炊具：行业格局分散，国产品牌稳踞中端 ......................... 11 2.1. 行业进入成熟期 ............................................. 11 2.2. 竞争格局分化，国产品牌稳踞中端市场 ......................... 12 3. 厨房小电器：消费升级驱动，电商助力破局 ....................... 13 3.1. 世界工厂转型自主品牌，国产小家电进入快车道 ................. 13 3.2. 细分赛道品类扩展，充分享受电商红利 ......................... 15 3.3. “美九苏”三足鼎立格局稳定，其他品牌寻求差异化破局 ......... 16 4. 背后高枝：海外扩张成就国际小家电巨头 ......................... 18 4.1. 世界版图扩张成就百年品牌 ................................... 18 4.2. SEB集团给苏泊尔带来了什么？ ................................ 21 4.2.1. 引入技术和专利公司维持产品创新优势 ....................... 21 4.2.2. 获高端品牌代理权完善公司高端品牌布局 ..................... 22 4.2.3. 稳定的出口订单转移，外销毛利率锁定 ....................... 22 5. 核心竞争力讨论：苏泊尔如何坚持差异化与持续创新？ ............. 24 5.1. 产品赋能：持续创新追求差异化破局 ........................... 25 5.2. 品牌赋能：并非单纯的多元化，而是战略的延伸 ................. 26 5.3. 渠道赋能：深度分销助力渠道下沉，把握线上风口 ............... 27 6. 盈利预测 ..................................................... 29 6.1. 业务拆分 ................................................... 29 6.2. 绝对估值 ................................................... 30 6.3. 相对估值 ................................................... 31 7. 风险提示 ..................................................... 31 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 苏泊尔（002032）深度研究 图表目录 图表 1：公司历史沿革 ............................................. 6 图表 2：公司产品品类展示 ......................................... 6 图表 3：公司营收趋于稳健 ......................................... 7 图表 4：公司各业务收入（亿元）（按产品维度） ...................... 8 图表 5：公司各业务收入占比（按产品维度） ......................... 8 图表 6：电器收入增速超过炊具业务 ................................. 8 图表 7：电器与炊具业务毛利率 ..................................... 8 图表 8：SEB集团持股高度集中 ...................................... 9 图表 9：公司内外销收入及增速情况（亿元/%） ...................... 10 图表 10：公司分地区收入占比 ..................................... 10 图表 11：限制性股票解锁时间及解锁比例安排 ....................... 10 图表 12：限制性股票业绩考核要求 ................................. 11 图表 13：国内炊具市场及增速（按零售额记） ....................... 11 图表 14：国内炊具市场及增速（按零售量记） ....................... 11 图表 15：公司炊具产品扩张路径 ................................... 12 图表 16：国内炊具市场划分 ....................................... 13 图表 17：2018年国内炊具市场销售额竞争格局 ....................... 13 图表 18：小家电行业规模及增速 ................................... 14 图表 19：小家电按功能划分 ....................................... 14 图表 20：2018年各小家电规模及增速 ............................... 15 图表 21：厨房和家居小家电为主要引擎 ............................. 15 图表 22：IH加热电饭煲行业渗透率 ................................. 15 图表 23：破壁机行业