蔚来2024一季度业绩点评：充换电持续推进，聚焦乐道订单与交付爬坡

1Q24业绩披露：1Q24总收入同比-7.2%/环比-42.1%至99.1亿元，毛利率同比+3.4pcts/环比-2.6pcts至4.9%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大18.2%/环比收窄1.0%至49.0亿元，主要受行业竞争加剧+价格体系调整影响。 1Q24汽车业务ASP同环比下降、毛利率环比下降，2Q24E指引5.4-5.6万辆： 1）1Q24交付量同比-3.2%/环比-39.9%至3.0万辆，汽车业务收入同比-9.1%/环比-45.7%至83.8亿元（ASP同比-6.2%/环比-9.6%至27.9万元），汽车业务毛利率同比+4.1pcts/环比-2.7pcts至9.2%。2）1Q24 Non-gaap研发费用率同比+1.4pcts/环比+5.7pcts至26.8%，Non-GAAP SG&A费用率同比+8.6pcts/环比+7.5pcts至29.6%。3）截至1Q24末，在手现金合计453亿元。管理层指引，2Q24E交付量环比增加79.7%-86.3%至5.4-5.6万辆（对应6月交付量1.8-2.0万辆）；预计季度交付量环比改善有望部分对冲优惠促销，带动毛利率逐步恢复。 充换电持续推进，聚焦乐道全新品牌首款车型的订单、交付爬坡能力：我们判断，蔚来充换电业务布局独树一帜：目前蔚来已开启NIO Power独立融资计划（5/31获15亿元战略投资）。截至5/30，全国已有2,427座蔚来换电站（并将于6/13上线第四代换电站）、以及超2.2万根充电桩。预计1）各品牌车型均有望凭借充换电服务建立细分市场竞争优势；2）预计日均换电量达60单有望实现盈亏平衡（vs.管理层指引当前日均换电量为30-40单），预计换电业务盈利前景可期。多品牌战略共同推进：1）NIO品牌：2025年开始将逐步切换至NT3.0平台，有望实现芯片自研+电池降本；2）第二品牌（乐道）：首款车L60将于9月上市交付、第二款车将于2025E推出；3）第三品牌（萤火虫）：定位10-20万元精品小车，首款车预计1H25E开始交付。我们认为，蔚来已通过品牌分层，明确各细分市场的定位（NIO针对30万元以上智能纯电市场、乐道针对大众化的家庭用户市场、萤火虫定位入门级精品小型车）拓宽用户边界，预计后续关键在于乐道全新品牌首款车型L60上市交付后锁单表现、以及交付爬坡节奏。 维持“增持”评级：鉴于交付量有望逐季环比改善，我们预计2024E/2025E/2026E归母净亏损169.7/159.6/114.2亿元（vs.之前预计亏损188.5/174.3/155.2亿元）。鉴于行业竞争加剧，下调目标价至US$5.48（对应约1.2x 2024E PS）； 长期看好蔚来基于产业链的技术突破与积累，维持“增持”评级。 风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 表1：损益表 表2：资产负债表 表3：现金流量表