蔚来2022一季度业绩点评：在手订单充沛，聚焦供应链与产能

1Q22毛利率表现低于预期：总收入同比+24.2%/环比+0.1%至人民币99.1亿元（vs.我们预期约人民币100.0亿元），毛利率同比-4.9pcts/环比-2.6pcts至14.6%（vs.我们预期约15.3%），汽车业务毛利率同比-3.1pcts/环比-2.8pcts至18.1%（vs.我们预期约18.6%）。1Q22Non-GAAP归母净亏损同比扩大262.5%至人民币12.9亿元（vs.我们预期约人民币12.9亿元）。我们判断，1Q22毛利下降主要由于补贴退坡/产品结构变化导致ASP回落、以及上游价格波动。 1Q22毛利同环比回落，2Q22E或将持续承压：1）1Q22交付量同比+28.5%/环比+2.9%至2.6万辆，汽车业务收入同比+24.8%/环比+0.3%至人民币92.4亿人民币（ASP同比-2.8%/环比-2.6%至人民币35.9万元）。2）1Q22Non-GAAP SG&A费用率同比+3.9pcts/环比-3.7pcts至18.2%，Non-GAAP R&D费用率同比+7.1pcts/环比-1.3pcts至15.3%。3）截至2022/3/31，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币533亿元。我们预计，调价前的老订单尚未在1Q22充分交付、叠加上游原材料价格波动，预计2Q22E毛利率或将持续承压。 供应链紧张趋缓，看好产能爬坡、以及新车型开启交付驱动的2H22E改善前景：我们判断，1）汽车行业正在经历2015年至今，利好政策扶持力度最大且最为密集的阶段；其中，各地政府因地制宜推出相应的新能源车扶持政策，稳步推进新能源车消费。2）预计2H22E供需双向优化（江淮工厂产能已恢复，合肥新桥工厂将于3Q22正式投产）、叠加蔚来三款新车型陆续交付，看好3Q22E涨价后的新订单陆续转换、蔚来车型周期转强驱动的毛利率改善与交付量爬坡前景。 我们预计蔚来优势在于强化用户体验、以及深耕产业链与供应商同步研发能力； 预计用户体验升级（充换电网络持续布局）、细分市场拓宽（子品牌主力车型定价人民币20-30万）、软件算法全栈自研+电池规划路径进一步明确（管理层指引3Q22E发布NOP+增强领航辅助自动驾驶功能，2H24E投产全新800V高压平台快充换电电池包）、以及海外市场拓宽，有望助力蔚来长期稳步发展。 维持“增持”评级：我们看好2H22E行业供需双向优化、以及蔚来车型周期转强与NT2.0平台新车型的毛利率提振前景，上调盈利预测，预计2022E/2023E Non-GAAP归母净亏损收窄6.4%/8.6%至人民币56.3亿元/27.0亿元，预计2024E Non-GAAP归母净利润扩大4%至人民币41.3亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$22.3（对应约4.0x2022E PS），维持“增持”评级。 风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期； 融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表