特斯拉2022一季度业绩点评：2Q22E或为基本面低点，看好2H22E交付量与业绩爬坡前景

1Q22业绩超预期：1Q22特斯拉全球交付量同比+68%至31.0万辆（其中，Model 3/Y同比+62%至29.5万辆），总收入同比+81%至187.6亿美元（约占我们全年预测的23%），Non-GAAP归母净利润同比+255%至37.4亿美元（约占我们全年预测的38%）。我们认为1Q22特斯拉收入略超预期，Non-GAAP归母业绩大幅超预期，主要由于1）调价、以及上海工厂爬坡与产品结构改善（1Q22批发销量同环比+127%/+2%，Model Y占比同环比+37pcts/+7pcts），带动毛利率持续改善；2）1Q22尚未充分计提柏林/德州工厂投产初期的拖累影响。 1Q22汽车毛利率持续改善，2Q22E或为基本面低点：1Q22汽车收入同比+87%至168.6亿美元（ASP同比+9%至5.2万美元），剔除积分收入后的汽车毛利率同比+8.0pcts至30.0%，Non-GAAP EBITDA利润率同比+9.1pcts至26.8%，自由现金流净流入约22.3亿美元（Capex约175.1亿美元）。我们判断2Q22E或为特斯拉的短期基本面低点，1）鉴于国内疫情、以及上海工厂整车与配套零部件复工复产的产能爬坡与物流恢复节奏，我们预计2Q22E全球交付量环比下降<10%（预计拖累毛利率2-3pcts）；2）鉴于柏林/德州工厂分别于3月末/4月初开启交付，预计2Q22E新工厂对业绩端的拖累影响显现；3）全球电动车市场需求稳健（调价后，国内/美国/德国市场仍均存10+周交付周期），看好2H22E上海工厂扩产与柏林/德州工厂投产驱动的交付量爬坡，预计2022E年底特斯拉或宣布下一个全新工厂选址，2H22E-2023E公司全球交付量前景可期。 全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于1）制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平，搭载自动辅助驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环可驱动FOTA快速迭代）。我们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们预计2H22E上海工厂扩产、柏林/德州工厂爬坡、以及全新制造工艺对应的降本趋势，仍有望追回部分2Q22E基本面回落影响；鉴于调价幅度与频率高于我们此前预期、全新制造工艺降本、以及递延收入的结转计提，分别上调2022E/2023E/2024E Non-GAAP归母净利润42%/40%/38%至140.7亿/201.9亿/233.0亿美元。鉴于盈利预测上调，上调目标价至US$1,355.59（对应15.5x 2022E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累； FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。 表1：损益表 表2：资产负债表 表3：现金流量表