台积电：营收预期稳健增长，CoWoS产能供不应求

事件：2024年4月18日，公司公布了2024年一季度业绩，公司2024年Q1营收5926.4亿新台币，同比+16.5%，环比-5.3%；归母净利润2254.9亿新台币，同比+8.9%，环比-5.5%。 HPC需求持续增长，费用控制环比收紧：2024年Q1，HPC的需求持续增长，但不足以抵消智能手机业务季节性出货下滑，营收环比微幅度下滑。分制程工艺来看，2024年Q1，先进制程（ 7nm 及以下）占晶圆总营收的比重为65%，同比+14pcts，环比-2pcts；其中，3 /5/7nm 制程占晶圆营收的比重分别为9%/37%/19%，同比分别+9/+6/-1pcts，环比分别-6/+2/+2pcts。分应用领域来看，2024年Q1，HPC、智能手机、物联网、汽车和DCE的营收占比分别46%/38%/6%/6%/2%，同比分别+2/+4/-3/-1/0pcts，环比+3/-5/+1/+1/0pcts。2024年Q1，公司毛利率为53.1%，同比-3.2pcts，环比+0.1pct；其中，毛利率环比变化主因系产品结构发生变化，低毛利率产品出货占比下降的影响被汇率变动带来的业绩逆风所抵消。费用方面，2024年Q1， 公司研发/销售及管理费用率分别为7.78%/3.25%， 同比变动+0.08/+0.07pct，环比变动-0.28/-0.14pct，费用控制环比收紧。 N2 产品预计25年顺利产出，先进制程交付能力有望提升：公司的 N2 技术在满足高性能计算需求方面引领行业，客户对 N2 技术兴趣极高。目前， N2 技术开发进展顺利，器件性能及良率均达到或高于计划。公司预计， N2 技术产品将于25年 H2 开始生产，并于25年Q4量产。 N2 及其衍生产品将进一步提升公司的技术领导地位，公司能够在未来充分抓住AI增长机遇。此外，鉴于HPC和人工智能的强劲需求，公司将扩建制造工厂，以满足客户的需求。 亚利桑那州，计划建立3座晶圆厂，第一座工厂已取得重大进展，4月份已开始采用N4工艺技术进行工程晶圆生产，有望在2025年 H2 实现量产；第二座晶圆厂已升级为采用 2nm 技术，以支持人工智能相关的强劲需求，目前已建成，计划于2028年开始量产；第三座晶圆厂将采用 2nm 或更先进技术，并在2030年投产。日本，24年2月份熊本首个晶圆厂开业，该厂将采用12/16和22/28 nm工艺技术，有望在24年Q4实现量产；第二座晶圆厂，计划于24年 H2 开始建设，目标于2027年底投产，该工厂拟采用40、12/16和 6/7nm 工艺技术，为消费、汽车、工业和HPC相关应用领域的战略客户提供支持。 欧洲，公司计划24年第四季度开始在德国德累斯顿建造一座特种技术晶圆厂，专注于汽车和工业应用。 AI营收贡献预计翻倍，CoWoS先进封装供不应求：考虑到终端市场需求存在不确定性，公司将2024年整体半导体市场（不含存储器）的预期增速下调至约10%，而代工行业同比增长率预计为16%-19%。但受客户群体广泛和先进技术支持，公司预计24年营收将逐季增长，24年Q2营收介于196~204亿美元之间，环比增长6%（以中间值计算）；全年营收将增长20%-25%。公司预计24年狭义AI服务器处理器收益贡献将翻一倍，24年营收占比将逾10%，未来5年狭义AI服务器处理器营收的CAGR达50%，28年营收占比逾20%（狭义AI服务器处理器是指执行训练和推理功能的GPU、AI加速器和CPU，不包括网络边缘或设备端AI）。公司预计AI服务器处理器将成为公司高性能计算平台增长的最强劲动力，也将成为公司未来几年总体收入增量的最大贡献者。此外，受益AI服务器和芯片需求强劲，CoWoS封装需求非常旺盛，尽管公司已将今年的产能扩大至去年的两倍，但仍然供不应求。因此，公司将利用合作商OSAT来补充公司产能，公司将会合理的分配CoWoS产能，以满足所有客户的需求。 上调25-26年盈利预测，维持“买入”评级：公司的 2nm 技术在密度和能效方面都将是半导体行业领先，目前公司 N2 技术的开发进展顺利，器件性能和良率均达到或高于计划。展望未来，随着AI相关市场规模的持续增长以及人工智能在终端设备中的普及应用，公司有望凭借领先的制程技术和广泛的客户基础进一步实现业务扩张、提升盈利水平。考虑到AI需求持续旺盛以及半导体行业景气度稳步回升，且 N2 产品预计于25年顺利产出，故上调25-26年盈利预测。预估公司2024年-2026年归母净利润为323.60亿美元、397.14亿美元、468.60亿美元，EPS分别为6.24美元、7.66美元、9.04美元，对应PE分别为25X、20X、17X。 风险提示：AI行业发展不及预期；制程技术迭代不及预期；消费电子需求复苏不及预期；行业竞争加剧。