研究早观点
2024年6月20日星期四 研究早观点 市场走势 【今日要点】 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【公司评论】中国汽研(601965.SH)：中国汽研深度报告-向在用车检测、后市场进军，汽车技术服务龙头再出发【衍生品研究】东亚转债投资价值分析-正股小而美的平衡型转债【行业评论】【山证电新】20240619光伏产业链价格跟踪 资料来源：最闻国内市场主要指数指数 收盘 涨跌幅% 上证指数 3,018.05 -0.40 深证成指 9,219.07 -1.07 沪深300 3,528.75 -0.48 中小板指 5,844.88 -1.10 创业板指 1,788.50 -1.26 科创50 751.69 -0.69 资料来源：最闻 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【公司评论】中国汽研(601965.SH)：中国汽研深度报告-向在用车检测、后市场进军，汽车技术服务龙头再出发 刘斌liubin3@sxzq.com 【投资要点】 公司是汽车技术服务领域领军型企业，其以法规标准为抓手，构筑ToG/ToB/ToC三位一体稀缺影响力。19-23年公司技术服务业务收入CAGR超22%，营收占比超80%。公司定位“政府助手”（ToG）、“车企帮手”(ToB)、“消费者顾问”（ToC），牵头制定行业标准、提供车辆检测服务、深入了解消费者需求，通过咨询、检测、认证等技术服务方式进行变现。服务产生数据，数据积累推动服务能力提升，这种螺旋成长模式构筑了企业护城河。 产业变革与竞争加剧，汽车行业“卷产品”、“卷研发”，为技术服务行业增长提供了基础。近年来，“新四化”产业变革、自主品牌及供应链崛起，我国汽车行业研发投入持续增加。2019至2023年，A股汽车行业研发总支出CAGR超过18%，且行业研发费用率从2.74%提升至3.90%，+1.16ptc。整车及零部件企业纷纷加大研发投入，为相关技术服务业务增长提供了基础。 新能源、智能网联汽车标准体系正加速建立，行业监管将会呈现新特征，有望推动汽车检测服务行业进入新阶段。新能源、智能网联汽车检测项目向电磁兼容、软件测评、信息安全等领域延伸，单车型检测内容显著高于传统燃油车。2023年公布的《智能网联汽车标准体系》包括126项标准法规，其中44.44%已经处于报批与发布状态，标准体系出台正在提速。智能网联汽车监管将从“产品准入”向“使用管理”延伸，以汽车安全沙盒监管、新能源汽车运行安全性能检验规程等为代表的新监管制度与规范正在稳步推进。检测项目与监管方式上的新动向，有望促进汽车检测及技术服务行业发展。 公司业务纵横拓展，构建可持续增长模式。纵向挖掘服务深度提升价值量，横向丰富服务内容加大客户群。公司业务已经从新车型技术服务开始向新能源汽车在用车检测、后市场业务延伸，剑指汽车全生命周期管理。 1）纵向构建“测试设备+测试服务+解决方案”一体化服务模式，贯穿测评服务全流程，实现价值量提升。23年公司测试装备业务营收2.93亿元，同比+21.85%。 2）横向拓展服务范围，部署在用车检测，覆盖汽车全生命周期。公司已经从原有的排放检测、整车碰撞等拓展到驾乘体验、“三电”系统、燃料电池空压机、循环泵等新能源整车及零部件领域的测评与认证，以及智能网联汽车测评、数据监管平台服务、后市场认证、信息安全认证等新兴领域，并布局新能源汽车在用车检测、后市场业务。23年公司新能源及智能网联汽车开发和测评业务营收5.20亿元，同比+34.17%。 公司围绕客户优化布局、深化改革激励员工、协同母公司拓展海外，经营质量显著提升。 公司不断完善区域布局，业务分布日趋合理。23年，公司业务前三区域分别为西南、华东、华北，占比31.83%/29.78%/16.16%，华东/华北业务占比显著提升。24年公司华东基地有望逐步投产，该基地围绕电气架构、车载软件、无线通信和智能座舱等业务板块建设检验检测能力，目标拓展应用软件、工业软件、芯片等研发测试能力，有望成为公司新的业务增长点。 股权激励实现员工与公司发展深度绑定，“资产+人力”成为发展要素，推动公司经营质量提升。公司技术人员从19年846人增加至23年2230人，CAGR为27.42%；23年技术人员占比70.73%，相比19年+8.48pct,更多技术型人才将支持公司技术服务业务向深层次发展，也推动公司23年ROE达到12.63%，比19年+2.99pct。 公司并入中国中检，迎来协同发展。依托母公司，23年实现海外分支机构突破，在欧洲、日韩、东南亚和港澳台4个区域设立了境外服务机构，国际影响力稳步提升。 盈利预测、估值分析和投资建议： 公司作为汽车技术服务行业龙头，充分受益于汽车行业产品开发与研发费用投入增长趋势。中短期，随着新能源智能网联汽车逐步发展与成熟，公司在相关领域布局的技术检测与服务业务有望受益。中长期，公司积极布局新能源汽车在用车检测、后市场等新兴业务，面向汽车保有量的检测业务市场空间巨大，有望打开公司成长空间。 预计公司2024-26年归母公司净利润9.51/10.98/12.91亿元，同比增长15.2%/15.5%/17.6%，对应EPS 为0.95/1.09/1.29元，PE为19/17/14倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示： 汽车行业研发投入不及预期；人才团队不及预期；检测基地建设不及预期；在用车检测与后市场业务拓展不及预期；法规出台进度不及预期。 【衍生品研究】东亚转债投资价值分析-正股小而美的平衡型转债 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 东亚转债（111015.SH）： AA-，债券余额6.66亿元，占发行总额96.5%，剩余期限5.05年。最新收盘价121.09元，转股溢价率 6.24%，YTM-0.20%。 正股：东亚药业（605177.SH）： 主营抗生素原料药，最新总市值26.94亿元，实控人性质个人，合计持股49.07%，Q124归母净利润增 速+3.53%。当前PETTM21.9x，PBLF1.39x,处最近3年较低位。 东亚转债主要看点： 抗生素行业长期向好：公司深耕抗生素原料药、中间体赛道，占国内头孢类产品原料药市场份额50%左右。抗生素是人类生存必需品，受人口老龄化、健康意识提升等因素影响，抗生素市场需求长期平稳且有增长空间。 掌握核新技术，成本优势提升中：公司掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA生产技术，是业内为数不多可从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，相对化学合成工艺成本低15-20%，成本优势提升中。 订单充裕，满产状态：公司Q124订单充裕，当前各产品都是满产状态。IPO项目2023年已建成投产，产能利用率较高。同时，公司正在切入制剂领域，转债项目制剂生产基地建设中，一旦建成投产，不仅新增制剂收入，也可带动相关原料药产品销量增长。此外，公司加快海外布局，优势产品在日、韩、俄、欧洲等多国注册获批，2023年海外业务利润占比近20%。 正股小而美的平衡型转债：市价不高、转股溢价率低，是为数不多的正股基本面优秀且正股、转债估值均具吸引力的标的之一。 转债合理估值推导 基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，我们认为东亚转债合理估值在125.61-135.18元。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；研发进度缓慢等 【行业评论】【山证电新】20240619光伏产业链价格跟踪 肖索xiaosuo@sxzq.com 据InfoLink最新数据，本周致密料、电池片、组件价格下降，颗粒硅、硅片价格持平。 多晶硅：致密料均价为39.0元/kg，较上周下降2.5%；颗粒硅均价为37元/kg，较上周持平。本周N型有3家企业成交，P型基本无单独成交。受下游低开工率影响，硅料企业前期订单出货不顺。供给端，硅料虽有大幅减产，但供应减量低于预期；需求端，硅片开工率继续维持低位，且暂未有大规模囤货行为。综合来看，硅料价格未见底，但由于成本倒挂程度进一步加重，下跌空间有限。 硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.25元/片，较上周持平；130um的182mmN型硅片均价1.10元/片，较上周持平，硅片价格连续四周持稳。排产方面，一体化企业减产较多，专业化企业排产较为稳定。近期硅片成交量小幅上涨，预计硅片价格维持稳定状态。 电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.30元/W，较上周下降3.2%；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.30元/W，较上周下降3.2%；182mmTOPCon电池片均价为0.30元/W，较上周持平。供需方面，6月电池排产预计约53GW，电池端库存压力上涨，一体化企业减产，专业化企业排 产相对较高。电池企业现金继续亏损，预计短期内价格持稳。 组件：182mm双面PERC组件均价0.80元/W，较上周下降3.6%；182TOPCon双玻组件价格0.86元/W，较上周下降2.3%。国内来看，近期终端装机推进不及预期。出口来看，海外订单受库存及政策影响，需求也较弱。据海关总署，5月光伏电池（含组件）国内出口金额28.27亿美元，环比-0.9%，同比-38.7%。1-5月累计出口147.43亿美元，累计同比下降33.3%。需求不及预期下，组件厂家开工率较前期有不同程度下降，利润空间压缩且预计后续价格仍有小幅下行空间。 本周除硅片外产业链其他环节价格小幅下跌，SNEC展会后需求整体不及预期，但中东、东南亚存在结构性机会，建议关注相关区域出口企业及行业格局改善后龙头企业的投资机会。#重点推荐：光伏玻璃：福莱特；BC电池：隆基绿能、爱旭股份；银浆：帝科股份，积极关注：中信博、德业股份、协鑫科技、朗新集团、旗滨集团、福斯特、京山轻机、锦富技术、大全能源、麦迪科技。 风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）。 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险
