基于反面论证的视角：美国就业数据的背离何解？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年06月19日 【宏观专题】 美国就业数据的背离何解？ ——基于反面论证的视角 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】降息潮启动——全球货币转向跟踪第2期》 2024-06-16 《【华创宏观】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化》 2024-06-04 《【华创宏观】能耗任务到底“紧不紧”？》 2024-06-03 《【华创宏观】地产的四个核心关注点》 2024-06-03 《【华创宏观】全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇》 2024-06-03 核心结论 市场对美国就业数据分化（非农强、失业率上）关注较多，也引发降息预期波动加大。我们反面探讨了四个不太可能造成分化的主要因素（但市场认为是主因的）。目前来看，这种分化可能不会导致联储降息提前。 美国就业数据的分化 自去年四季度以来，家庭调查口径的就业人数见顶且小幅回落，相比去年11月高点，就业人数累计下降78.3万人；而机构调查口径的非农就业人数持续增长，从去年11月至今，累计增长152.9万人。这种分化也直观体现为，新增非农就业人数强劲，但失业率缓步上行（从3.7%升至4%）。 哪些因素可能不是导致就业数据分化的主因？ 1、家庭调查和机构调查，在调查对象、范围和方法上存在明显的差别（详见正文），但这种调查设计上的差异，可能不是主因。美国劳工部也公布在概念和定义上与机构调查类似的家庭调查就业人数系列。去年四季度以来，即便是 调整后的同口径的家庭调查就业人数，与机构调查的非农就业人数的“裂口”依然在扩大，这一现象从2003年以来并未出现过。 2、非法移民可能不是主因。第一，家庭调查和机构调查中都包含了非法移民数据（可能有部分遗漏）。1）美国劳动部和人口普查局均表示，就业统计可能都包括了一些非法移民。2）数据验证。2021-23财年新获得永久合法居民身份 的人数合计约125万。而同期的国外出生人口数净增加约403万，隐含的非法移民数约278万（仅为大口径粗略估计，海外机构或官方并没有对疫后美国非法移民人数的一致估计）。第二，时间线不符。就业数据背离从去年四季度才 加大，而非法移民的大量涌入从2022年就已经开始。 3、因企业成立/消亡模型引致非农就业人数被明显高估的证据尚不充足。由于很难及时获取企业新成立和消亡对非农就业的影响，因此美国劳工部通过企业成立/消亡模型预测企业净成立带来的就业贡献。企业成立/消亡模型导致非农 就业人数被高估的证据尚不充足：第一，历史经验表明模型误差较小。第二，高频的企业成立申请变动表明企业成立/消亡模型的就业贡献也没有高估。第三，官方认为商业周期对实际的企业净增量的就业影响可能不大。 4、雇员周转率（市场活跃度）越高，可能会使机构调查的就业估计强于家庭调查。但疫情之后美国雇员周转率的高峰是2022年，目前已回落至略低于 2018-2019年的水平。这一趋势变动与就业数据背离的时段也不重合。 哪些因素可能导致了就业数据分化？ 有两个因素或许可以解释就业人数分化（但无法确定其影响程度）。第一，家庭调查的统计误差；第二，机构调查的问卷收集率明显下降。 就业数据分化可能会影响联储的决策吗？ 上一次出现较长时间分化的时期是1998-99年，并未对美联储政策带来影响。 当下与1998-99年的经济状况相比，经济状况类似（增长高于潜在增速，失业 率低于自然失业率，非农就业强劲），但方向不同（彼时经济边际向上，目前或是经济边际向下）。即便如此，也难推动联储降息提前。最直观的是，鲍威尔对就业的表态依然乐观，也认为就业报告的单月分歧是正常的。 当下过于单一倚重机构调查或者家庭调查的就业评估，可能都容易带来误判。借鉴历史经验综合判断，新增非农就业人数降至15万左右，失业率升至4.2% 的长期失业率、职位空缺和失业之比接近1左右，可能是劳动力市场转向疲 软的重要参考。目前仍基准预计今年4季度联储降息1次，若后续3个月就 业市场继续疲软（稳步接近上述指标），我们将适时调整今年降息展望至2次 风险提示：美国就业走势的不确定性；影响因素分析不全面；翻译存在瑕疵。 投资主题 报告亮点 美国家庭调查和机构调查的就业人数分化，引发海内外市场对当前就业状况评估的差异。本篇报告试对该问题进行“反面”探讨：暂时不确定是什么因素导致了上述差异，但可以说明哪些因素可能不是造成上述差异的主要因素。 投资逻辑 1、哪些因素可能不是分化的主要因素？1）家庭和机构调查的范围和方法； 2）非法移民；3）企业成立/消亡模型；4）就业市场活跃度。 2、两个可能导致两个口径的就业人数分化的因素（但无法确定其影响程度）：1）统计误差；2）机构调查的问卷收集率偏低。 3、目前两个口径就业人数的分化，可能也不会导致联储降息提前，最直观的就是，鲍威尔对就业市场的表态依然较为乐观。当下过于单一倚重机构调查或者家庭调查的就业评估，可能都容易带来误判。 目录 一、哪些因素不是导致就业数据分化的主因？5 （一）调查范围和方法可能不是主因5 （二）非法移民可能不是主因6 （三）非农就业人数是否明显高估了？证据尚不充足7 （四）雇员周转率（就业活跃度）可能也不是主因8 二、哪些因素可能导致了就业数据分化？8 三、就业数据分化对联储决策的可能影响？9 图表目录 图表1两个口径的美国就业人数及差值5 图表2两个口径的美国月度新增就业人数分化5 图表3美国家庭调查和机构调查的差异5 图表4调整口径下，两个就业人数序列的裂口也在扩大6 图表5美国2021-23财年国外出生人口净增量与新增的合法永久身份人数7 图表6国外出生人口与劳动力自21年以来快速增长7 图表7企业成立/消亡模型对非农就业的贡献8 图表8企业成立/消亡模型的就业贡献与企业成立申请8 图表9美国雇员周转率回落至略低于2018-19年的水平8 图表10正太分布概率密度（家庭调查新增就业人数）9 图表11去年4季度以来机构调查问卷收集率明显下降9 美国两个口径的就业人数持续分化。自去年四季度以来，家庭调查口径的就业人数见顶且小幅回落，相比去年11月高点，就业人数累计下降78.3万人；而机构调查口径的非农 就业人数持续增长，从去年11月至今，累计增长152.9万人。这种分化也直观体现为，新增非农就业人数强劲，但失业率缓步上行（从3.7%升至4%）。 这种分歧引发了海内外市场对美国就业当前状况评估的分化。本篇报告试对该问题进行“反面”探讨：暂时不确定是什么因素导致了上述差异，但可以说明哪些因素不是造成上述差异的主要因素。 图表1两个口径的美国就业人数及差值图表2两个口径的美国月度新增就业人数分化 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 一、哪些因素不是导致就业数据分化的主因？ （一）调查范围和方法可能不是主因 家庭调查和机构调查，在调查对象、范围和方法上存在明显的差别。比较明显的包括：1）家庭调查对象是住户，机构调查是企业和政府机构。2）家庭调查包括农业、家庭工人和自我雇佣者等，而机构调查只包括非农行业。3）家庭调查的就业按“人口数”计算，机构调查的就业则按“职位数”计算，兼职算多个就业等方面。详见下图表。 图表3美国家庭调查和机构调查的差异 资料来源：BLS，华创证券 但这种调查设计上的差异，可能不是就业人数分化的主因。为了便于研究比较，美国劳工部对家庭调查的就业人数进行了调整，公布了在概念和定义上与机构调查类似的家庭 调查就业人数系列，以排除调查设计带来的系统性分化。去年四季度以来，即便是调整后的、同口径的家庭调查就业人数，与机构调查的非农就业人数的“裂口”依然在扩大，这一现象从2003年以来并未出现过。这一现象可以表明，调查设计上的差异，可能不是就业人数分化的主要因素。 图表4调整口径下，两个就业人数序列的裂口也在扩大 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）非法移民可能不是主因 首先，家庭调查和机构调查中，都包含了非法移民数据（可能有部分遗漏）： 第一，官方承认。美国劳动部表示“机构调查和住户调查可能都包括了一些非法移民…两类调查均不会收集工人的法律地位数据..因此不可能确定两项调查中有多少非法移民被计算在内”，人口普查局表示“不直接收集调查中的国外出生者（foreign-born）的法律地位数据…未经许可的移民被隐含地包括在对国外出生人口总数的估计中”。 注：国外出生人口由出生时不是美国公民的人口构成1，包括：入籍的美国公民、合法永久居民（移民）、临时移民（如外国的学生）、人道主义移民（如难民和庇护者）和未经授权的移民。 第二，数据验证。使用人口普查局调查的国外出生人数与合法移民官方数据进行对比，是海外机构估计非法移民基线水平的普遍做法2。2021-2023财年新获得永久合法居民身份的人数合计约125万；而同期的国外出生人口数净增加约403万，隐含的非法移民数 约278万（仅为大口径的粗略估计）。值得注意的是，海外机构或官方并没有对疫情以后 非法移民人数的一致估计。美国国土安全部的报告也只是提到，“2021-23财年至少有170 万人逃脱了边境逮捕”3。 其次，时间线不符。同口径的家庭调查就业人数与机构调查的非农就业人数的“裂口” 1TheU.S.CensusBureauusesthetermforeignborntorefertoanyonewhoisnotaU.S.citizenatbirth.ThisincludesnaturalizedU.S.citizens,lawfulpermanentresidents(immigrants),temporarymigrants(suchasforeignstudents),humanitarianmigrants(suchasrefugeesandasylees),andunauthorizedmigrants. 2https://democrats-edworkforce.house.gov/imo/media/doc/stevem_camarota_testimony.pdf 3https://homeland.house.gov/2023/10/26/factsheet-final-fy23-numbers-show-worst-year-at-americas-borders-ever/ 是在去年四季度才明显加剧，而非法移民的大量进入从2022年就已经开始。 所以，虽然家庭和机构调查中对非法移民的估计可能也有遗漏，但上述事实至少表明，非法移民可能不是两个口径就业人数分化的主要因素。 图表5美国2021-23财年国外出生人口净增量与新增的合法永久身份人数 图表6国外出生人口与劳动力自21年以来快速增长 资料来源：美国国土安全部，Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）非农就业人数是否明显高估了？证据尚不充足 有观点认为，由于企业成立/消亡模型引致机构调查中的非农就业人数被明显高估，可能是家庭调查和机构调查数据分化的主要因素。 什么是企业成立/消亡模型？机构调查的样本是现有存量企业，在月度数据中，由于很难及时获取企业新成立和消亡对非农就业的影响，因此美国劳工部根据就业和工资季度普查（QCEW）中观察到的企业成立和消亡的历史统计去预测企业净成立带来的就业贡 献。有观点认为，在经济转折时期，模型可能会高估企业净增量及其就业贡献。 企业成立/消亡模型是否导致非农就业人数被明显高估？证据尚不充足。 第一，历史经验表明模型误差较小。在2003年以前，用于企业成立和消亡的评估方法被 认