基于印度、日本和中国视角：如何解释股汇背离的异象？

如何解释股汇背离的异象？ ——基于印度、日本和中国视角 核心结论摘要 一、汇率对股价的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动， 通常在外围风险可控情况下，汇率和股市影响呈现明显的正相关，即本国货 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 证券研究报告 宏观专题报告 2023年08月15日 币升值，然后从资金流入、企业盈利和风险偏好端对股市形成提振。但是从现实中来看，汇率对股价存在非对称影响。数据显示，从2000年至今，韩 国、欧元区和中国（中国数据从2015年开始）的股市和美元兑本国汇率的 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关性分别为-0.1、-0.2和-0.6，但是印度和日本和美元兑本国汇率的相关 相关研究 性却呈现0.9和0.5，证明部分国家的股票收益对汇率波动的敏感性并不强 海关下调出口数据，统计质量有所完善—宏观 二、日本和印度股汇负相关因子不同。从印度来看，2000年之后，美元兑 印度卢比上涨，但是孟买敏感30指数也在不断攀升。短期来看，美元兑卢比的升值会导致股价出现小幅回调，但是从长期来看，2000年至今美元兑卢比上涨约90%，但是孟买敏感30指数涨幅10多倍，汇率的贬值并没有约束股市长期上涨，究其根本：1）印度在三元悖论中找到了相对平衡；2）虽然印度卢比名义有效汇率不断回落，但是实际有效汇率保持稳定；3）从 基本面来看，印度人口红利持续拉动消费上行，对企业盈利端形成支撑。从 日本来看，05年之后股汇中短期大部分时间呈现负相关，即日经225的上 涨对应日元的贬值，究其根本：1）和美股存在一定的相似，回购规模+股债风险溢价对日股形成支撑；2）日本是出口导向国家，汇率的贬值利好出口行业，从分子端对企业盈利形成提振；3）自由兑换程度较高+货币政策和基本面脱钩，日元受到海外投资者青睐，推动日股不断走强；4）日元避险属性得到强化时，通常对应日股的下挫。 三、中国股汇大部分的时候呈现正向波动，但是也有例外。1）2016年3月 -年底：全球经济环境复杂多变，人民币受到极端事件带来强美元的影响。相 较之下，A股估值便宜、政策目标完成，带动企业盈利和风险偏好大幅回升 2）2018年年初-4月：美元被动贬值但国内风险偏好下挫。从汇率端，人民币维持震荡，但是欧美货币政策分化预期加剧，导致美元指数回落。A股的 回调受到中美贸易摩擦初见端倪、国内去杠杆、信用风险发生等接连风险的影响。3）2022年二季度：地缘政治影响，中美货币政策分化显著，导致信贷资金入市预期增强。综合来看，人民币和A股之间在大部分时间可以通过金融政策、国际贸易和国际资本流动机制解释，但是在遇到地缘政治扰动、 风险偏好分化、国内经济结构调整时期，汇率对人民币的影响弱化，人民币兑美元汇率走势更多取决于外部环境，但是A股更多受到地缘格局和本土政策滞后影响。 风险提示：全球地缘政治扰动超预期，货币政策收紧超预期。 数据研究2023-08-13 居民贷款再次下滑，货币政策有望小幅放松— 7月金融数据点评2023-08-11 惯性：再论经济修复式增长的四个特征— 2023-08-11 美国通胀进入“瓶颈期”———7月美国CPI 点评2023-08-11 核心通胀回升反映消费回暖—7月通胀数据点评2023-08-09 索引 内容目录 引言4 一、汇率和股市之间的影响机制4 二、日本和印度股汇负相关因子不同5 2.1印度：短期股汇正相关、中长期汇率贬值股市攀升5 2.2日本：05年之后股汇反比8 三、我国股汇亦存在非对称影响12 图表目录 图1：印度和日本和本国汇率呈现负相关（中国数据从2015年-2023年7月，其他国家数据从2000年-2023年7月）5 图2：美元兑卢比上涨对孟买敏感30指数影响有限5 图3：美元兑卢比和美印10年国债收益率利差整体走势相符合5 图4：印度国际收支表现6 图5：印度债务占GDP的比重一直处于低位（%）6 图6：印度卢布的实际有效汇率并未跟随名义有效汇率回落7 图7：人民币名义和实际有效汇率同步上行7 图8：印度15-64岁占总人口的比重处于上行通道（%）7 图9：08-2022年印度最终消费占GDP的比重震荡上行（%）8 图10：印度占全球GDP的比重上行（%）8 图11：美日10年利差和美元兑日元走势相同8 图12：日经225和美元对日元走势相同9 图13：日经225和美股走势同步9 图14：50%的日本公司有能力增加股东回报9 图15：回购股票在日本越来越受欢迎9 图16：日经225行业权重分布（截止2023年7月）10 图17：08年和2020年出口和汇率的相关性减弱10 图18：日经225和国外主要投资者对日本证券买入同步11 图19：日本利率对经济基本面走势并不敏感11 图20：VIX冲高，日元兑美元升值12 图21：VIX冲高对日经225下挫12 图22：上证综合和美元兑人民币走势并非一直同步13 图23：2016年消费指数跑赢万得全A13 图24：2016年待售房面积回落（%）13 图25：10年国债利差和美元兑人民币反比14 图26：CFETS人民币指数贬值幅度小于人民币兑美元贬值14 图27：2017年年底社融同比增速大幅下行（%）14 图28：美元兑人民币贬值压力大于美元兑新兴市场货币14 图29：2022年一季度通胀分化导致货币政策分化（%）15 图30：两国利差和美元兑人民币走势相同15 引言: 从股汇关系来看，通常一国汇率和股市呈现正相关，背后是金融政策、国际贸易和国际资本流动推波助澜，所以当一国对外币的汇率上升会则会导致更多的外币被兑换成本币，从而促进对本币的需求，如果资本开放度足够高，这种本币需求的增加则会转换成股市的资金来源，以此促进股票升值。但是这种普适性在日本和印度却无法解释，本文分析为何在这两大地区股汇关系失衡，进一步衍生至中国的股汇也并非完全对称。 一、汇率和股市之间的影响机制 汇率对股价的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动： 1）金融政策。由于外汇市场可以影响货币市场的资金需求，所以利率成为了汇率影响股价的传导渠道。根据利率平价和戈登模型，当一国利率上行，储蓄增加，资本市场资金减少，企业融资成本上行，会导致利润减少，进而导致股价下跌，即利率和股价呈现反向变 动效应。另外，金融政策也可以从心理预期渠道影响股价，如果汇率的变动引发投资者对于某一国的财政或者货币政策进行相对的预期调整，那么投资者会改变其资产投资策略，股价也会随之变化。 利率平价理论：𝐹−�=�−𝑖∗，其中F表示直接标价法的远期汇率，S表示直接标价 � 法下的即期汇率，i为国内利率，𝑖∗为国外利率； 戈登模型：�=𝐷1，其中�为股息，i为货币市场利率，𝑖∗为股票无风险报酬率， 𝑖+𝑖∗−�1 g为股息增长率。 2）国际贸易。因为汇率的变动对商品进出口需求带来影响，进而影响企业盈利，引发股价变动。当一国货币升值，这意味着该货币国际竞争力加强，利好进口企业；相对的，汇 率的升值对出口企业形成下行压力。由于不同国家对进口和出口需求依赖不同，所以汇率变动对不同国家影响路径不确定。 3）国际资本流动。随着全球经济联系深化，资本的跨国跨境更加频繁，所以资本的流入和流出会影响一国的经济实力和资本发展。当一国的货币升值，那么则意味着本币的预期收益更高，其对国际资本的吸引力上行，表现为外资的持续涌入。当资金涌入，通常流向 金融市场和实体经济，股票的需求增加，企业盈利得到改善，股价上涨。 所以根据以上理论，在外围风险可控情况下，汇率和股市呈现明显的正相关，即本国货币升值，然后从资金流入、企业盈利和风险偏好端对股市形成提振。 但是从现实中来看，汇率对股价存在非对称影响。由于一国的汇率的波动取决于全球整体经济环境，而在全球经济运行中美国经济对全球的影响最大，所以一国货币的贬升不同程 度受到美国的强弱压力。数据显示，从2000年至今，美元兑货币走势和本国股市出现明 显分化。具体来看，韩国、欧元区和中国（中国数据从2015年开始）的股市和美元兑本国汇率的相关性分别为-0.1、-0.2和-0.6，但是印度和日本和美元兑本国汇率的相关性却呈现0.9和0.5，证明股票收益对汇率波动的敏感性并不强。 图1：印度和日本和本国汇率呈现负相关（中国数据从2015年-2023年7月，其他国家数据从2000年 -2023年7月） 股市和汇率（美元兑其他货币）相关性 0.9 0.5 -0.1 -0.2 -0.6 1.2 0.8 0.4 0 -0.4 -0.8 印度日本韩国欧元区中国 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、日本和印度股汇负相关因子不同 2.1印度：短期股汇正相关、中长期汇率贬值股市攀升 2000年之后，美元兑印度卢比上涨，但是孟买敏感30指数也在不断攀升。从短期来看， 美元兑卢比的升值会导致股价出现小幅回调，包括从美印10年名义利差来看，利差走阔导致套利资金流向高息货币，造成印度卢比兑美元贬值。但是从长期来看，2000年至今美元兑卢比上涨约90%，但是孟买敏感30指数涨幅10多倍，汇率的贬值并没有约束股市长期上涨，综合来看我们认为印度股指受到外汇和跨境资本优化管理、实际有效汇率稳定和人口红利等有利因素影响。 图2：美元兑卢比上涨对孟买敏感30指数影响有限图3：美元兑卢比和美印10年国债收益率利差整体走势相符合 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 90-3 印度:孟买敏感30指数 美元兑卢比（右轴） 80-3.5 -4 70 -4.5 60-5 50-5.5 -6 40 -6.5 30-7 美印10年国债收益率利差（%）美元兑印度卢比（右） 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 03-0607-0611-0615-0619-0623-06 11-0713-0715-0717-0719-0721-0723-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 首先，印度在三元悖论中找到了相对平衡。三元悖论表明在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目 标，但是印度则往三元的中间区域发展。具体来看，若发展中国家的经常账户持续性逆差而资本账户持续出现较大顺差，最终结果就是容易对外资过度依赖，一旦全球金融市场波动加剧，则会增加外资流动对本土的影响。但是进入21世纪后，印度的总债务占GDP的比重和短债占总债务的比重处于较低的位置，这或意味着在汇率实现有管理的浮动以及资本项目相对限度开放的情况下，印度引进外资作为融资渠道的力度大大增加，推动外资对印度的直接投资不断上行。在汇率稳定和资本流动互相约束下，印度的货币政策才能够保持独立性，使得印度的金融和经济市场吸引力上行。 图4：印度国际收支表现 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 国际收支:资本账户:差额:印度（百万美元） 国际收支:经常账户:差额:印度（右，百万美元） 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 09-0311-0313-0315-0317-0319-0321-0323-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图5：印度债务占GDP的比重一直处于低位（%） 印度债务/GDP印度短债/总债 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1991199419972000200320062009201220152018 资料来源：Wind，西部证券研发中心 其次，虽然印度卢