海外观察：2023年5月美国就业数据-为何失业率与非农就业数据背离

总量研究 2023年06月03日 为何失业率与非农就业数据背离 ——海外观察：2023年5月美国就业数据 宏观简评 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 投资要点 事件：美国5月新增非农就业33.9万人，前值修正后29.4万人，预期19.5万人；失业率3.7%预期3.5%，前值3.4%。时薪环比增长0.3%，预期0.4%，前值0.4%。 核心观点：5月美国非农就业与失业率的分歧较大，家庭调查（CPS）与企业调查（CES背离，主要原因是统计范围差异和员工在行业间跳槽。FOMC的内部分歧将继续加深，6月不加息的概率更高。总量指标无法反映就业市场的内部松弛，对经济衰退的说服力不强。 美国数据喜忧参半。5月美国就业数据的不同指标间分歧较大：一方面，新增非农就业人数达33.9万人，大超前值与预期，与低于预期的初请失业金人数较为一致，显示美国劳动 力市场仍紧；另一方面，失业率上升至3.7%，为2022年10月以来最高，时薪增速也低于预期，又展现出了美国劳动力市场偏冷的一面。 为何非农就业数据与失业率相背离？5月劳动参与率与上月持平，劳动力人口的变化影响很小，最主要的原因是家庭调查（CPS）与企业调查（CES）的背离。美国劳动部发布的数据中，失业率来自于对于家庭的电话问卷调查，而新增非农就业则来自于对企业所发放工资单的调查，两种数据的统计范围和方式都有差别。 5月家庭调查的就业人数为1.6亿人，较4月减少了31万人；而非农就业人数为1.56 亿人，较4月增加了33.9万人。 统计范围的差别是造成两者背离的重要原因。家庭调查的范围更广，包含了企业调查中所不包含的农业相关就业、自雇人士、家族企业中未获报酬的家族成员、管家保姆等家庭工作者、无薪休假的员工。企业调查则重复统计了在不同雇主处打多份工的人。针对以上项目进行调整之后，通过家庭调查数据估算的非农就业人数约为 15.4万人，较4月增长了39.4万人，与新增非农就业人数的数据较为一致。调整项中造成差异的主要原因是5月自雇人士和无薪休假人员的环比减少，以及兼职人数的增多。 员工跳槽也会导致就业在企业调查中被重复统计。5月信息业和制造业的就业人数继续减少，而服务业就业人数持续增加，就业增加最多的行业为教育和保健服务，员工在行业间的流动很可能加剧了数据的分歧。 FOMC的内部分歧将继续加深，6月不加息的可能性更大。5月FOMC会议的纪要显示， FOMC内部对于加息路径存在分歧。4月和5月的通胀及就业数据为两派都提供了论据，很可能加剧这种分歧：非农就业和通胀数据支持继续紧缩，而时薪增速和家庭调查的就业数据支持暂停加息。考虑到银行风险，美联储很有可能选择6月不加息，保持观望。目前CME联储观察工具显示的是6月联储不加息的概率为75%，而7月可能再加一次息，市场对于年内降息的预期已经基本消失。 对于美国经济是否能软着陆，本次就业数据的说服力不强。劳动力市场松紧度的衡量的复杂之处在于，总量指标难以反映劳动力在职业阶梯上的移动。在经济向下时，人们可能出 于生计选择接受工资和生产效率更低的职位，但并没有离开就业市场。劳动力市场内部的松弛性并不能反映在总量指标中，而美国本轮经济周期中服务业岗位需求的结构性复苏恰恰加剧了这一点。对于美国经济是否走向衰退，仍需等待时间的验证。 风险提示：银行业流动性风险发酵可能影响美联储利率决策。 正文目录 1.美国就业数据喜忧参半4 2.为何非农就业数据与失业率背离5 3.FOMC的内部分歧将继续加深，6月不加息的可能性更大7 4.对于美国经济是否能软着陆，本次就业数据的说服力不强7 5.核心观点7 6.风险提示8 图表目录 图1新增非农就业人数和失业率，千人，%4 图2当周初请失业金人数，人4 图3时薪环比增速，%4 图4劳动力总供需，百万人4 图5经过调整的家庭与企业调查就业人数，千人6 图6分行业新增非农就业人数，千人6 表1家庭调查与企业调查的区别5 表2CME联储观察工具显示的加息概率7 事件：美国5月新增非农就业33.9万人，前值修正后29.4万人，预期19.5万人；失业率3.7%，预期3.5%，前值3.4%。时薪环比增长0.3%，预期0.4%，前值0.4%。 1.美国就业数据喜忧参半 5月美国就业数据的不同指标间分歧较大：一方面，新增非农就业人数达33.9万人，大超前值与预期，与低于预期的初请失业金人数较为一致，显示美国劳动力市场仍紧；另一方面，失业率上升至3.7%，为2022年10月以来最高，时薪增速也低于预期，又展现出了美国劳动力市场偏冷的一面。 图1新增非农就业人数和失业率，千人，%图2当周初请失业金人数，人 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 4 4 4 4 4 4 3 新增非农就业人数失业率（右轴） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2023-012023-022023-032023-04 当周初请失业金人数 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3时薪环比增速，%图4劳动力总供需，百万人 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 175 170 165 160 155 150 145 140 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 135 时薪环比增速劳动力供给劳动力需求 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.为何非农就业数据与失业率背离 5月劳动参与率与上月持平，劳动力人口的变化影响很小，最主要的原因是家庭调查 （CPS）与企业调查（CES）的背离。美国劳动部发布的数据中，失业率来自于对于家庭的电话问卷调查，而新增非农就业则来自于对企业所发放工资单的调查，两种数据的统计范围和方式都有差别。 表1家庭调查与企业调查的区别 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 5月家庭调查的就业人数为1.6亿人，较4月减少了31万人；而非农就业人数为1.56 亿人，较4月增加了33.9万人。 统计范围的差别是造成两者背离的重要原因。家庭调查的范围更广，包含了企业调查中所不包含的农业相关就业、自雇人士、家族企业中未获报酬的家族成员、管家保姆等家庭工作者、无薪休假的员工。企业调查则重复统计了在不同雇主处打多份工的人。针对以上项目进行调整之后，通过家庭调查数据估算的非农就业人数约为15.4万人，较4月增长了39.4 万人，与新增非农就业人数的数据较为一致。调整项中造成差异的主要原因是5月自雇人士和无薪休假人员的环比减少，以及兼职人数的增多。 图5经过调整的家庭与企业调查就业人数，千人 165000 160000 155000 150000 145000 140000 135000 130000 125000 120000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 115000 家庭调查就业人数调整后的家庭调查就业人数企业调查就业人数 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 员工跳槽也会导致就业在企业调查中被重复统计。5月信息业和制造业的就业人数继续减少，而服务业就业人数持续增加，就业增加最多的行业为教育和保健服务，员工在行业间的流动很可能加剧了数据的分歧。 图6分行业新增非农就业人数，千人 -20020406080100120 采矿业建筑业制造业批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 政府 资料来源：FRED，东海证券研究所 3.FOMC的内部分歧将继续加深，6月不加息的可能性更大 5月FOMC会议的纪要显示，FOMC内部对于加息路径存在分歧。4月和5月的通胀及就业数据为两派都提供了论据，很可能加剧这种分歧：非农就业和通胀数据支持继续紧缩，而时薪增速和家庭调查的就业数据支持暂停加息。 考虑到银行业风险，美联储很有可能选择6月不加息，保持观望。目前CME联储观察工具显示的是6月联储不加息的概率为75%，而7月可能再加一次息，市场对于年内降息的预期已经基本消失。 表2CME联储观察工具显示的加息概率 资料来源：CME，东海证券研究所 4.对于美国经济是否能软着陆，本次就业数据的说服力不强 劳动力市场松紧度的衡量的复杂之处在于，总量指标难以反映劳动力在职业阶梯上的移动。在经济向下时，人们可能出于生计选择接受工资和生产效率更低的职位，但并没有离开就业市场。劳动力市场内部的松弛性并不能反映在总量指标中，而美国本轮经济周期中服务业岗位需求的结构性复苏恰恰加剧了这一点。对于美国经济是否走向衰退，仍需等待时间的验证。 5.核心观点 5月美国非农就业与失业率的分歧较大，家庭调查（CPS）与企业调查（CES）背离，主要原因是统计范围差异和员工在行业间跳槽。FOMC的内部分歧将继续加深，6月不加息的概率更高。总量指标无法反映就业市场的内部松弛，对经济衰退的说服力不强。 6.风险提示 银行业流动性风险发酵可能影响美联储利率决策。 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些