美国就业数据背离，反映了什么？

研究所 宏观观点 证券研究报告：宏观报告 2024年6月10日 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《美国通胀有望波浪式回落，“硬着陆”风险犹存》-2024.06.02 美国就业数据背离，反映了什么？ 核心观点 周五，美国公布就业数据，5月新增非农就业人数为27.2万人大超市场预期的18.5万人，前值从17.5万人下修至16.5万人；失业率上升至4%，预期3.9%，前值3.9%。 非农新增就业人数与失业率出现如此明显的背离，原因在于家庭调查与企业调查的区别。从口径上来说，两者之间存在一些差异，比如涉及到打多份工的劳动者时，企业调查会重复计入，但家庭调查只计算一次，此外，自雇者、家庭企业中的无薪家庭工人、农业工人、私人家庭工人和无薪休假工人计入家庭调查，但不计入企业调查，这些都会带来影响。 但即使考虑口径因素调整后，近年来两者仍然存在较大差异。我们认为，非法移民的涌入可以解释一部分原因。受到拜登政府政策的影响，近两年美国移民人数大幅增加，而且其中有不少是非法移民，基于美国海关和边境保护局的统计，2023财年全美边境口岸越境人数达到320万人，较2021年财年增长63.61%，2024财年至今(2023年10月至2024年4月)，入境人数已经达到198万人，超过去年同期。过去一年来，本国的工作者增长已近乎停滞，就业的增长主要来自移民。 除了移民的影响以外，美国劳工统计局的企业出生-死亡模型也可能高估了就业。最新数据显示，2023年第三季度，关闭企业损失了160万个工作岗位，比上一季度增加了8.5万个。考虑部分中小企业倒闭的事实尚未完全反映在非农里，企业出生-死亡模型在经济趋缓时可能高估了就业水平。 总体来说，我们认为美国劳动力市场的真实情况可能介于强劲的企业调查和略显疲软的家庭调查之间。就业将保持稳健，但无论是职位空缺的减少，还是辞职率的下降，都意味着劳动力市场的紧张正在得到缓解。数据公布后，美联储降息预期有所回落，美股三大指数均小幅下跌。考虑到当前的数据显然不能说符合美联储“劳动力市场意外走软”的降息条件，我们维持年内降息不超过一次的判断。 风险提示： 美国经济基本面超预期走弱；美国通胀超预期回落；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。 目录 1非农新增就业人数与失业率背离4 2风险提示8 图表目录 图表1：美国新增非农就业人数4 图表2：美国失业率（%）4 图表3：家庭调查与企业调查相背离4 图表4：就业增长主要来自移民5 图表5：边境巡逻队和现场行动办公室报告的遭遇次数5 图表6：美国扩张企业就业增长和收缩企业就业损失6 图表7：美国新开企业就业增长和关闭企业就业损失6 图表8：5月美国劳动力参与率小幅下行6 图表9：5月美国平均时薪增速小幅上升6 图表10：美国各行业平均时薪环比增速7 图表11：美国各行业新增就业人数7 1非农新增就业人数与失业率背离 周五，美国公布就业数据，5月新增非农就业人数为27.2万人，大超市场预期的18.5万人，前值从17.5万人下修至16.5万人；失业率上升至4%，预期3.9%，前值3.9%。 图表1：美国新增非农就业人数图表2：美国失业率（%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国新增非农就业人数（千人） 7.0美国失业率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表3：家庭调查与企业调查相背离 千人 170,000 企业调查-经口径调整的家庭调查（右）企业调查就业人数 千人 10,000 家庭调查就业人数 经口径调整的家庭调查就业人数 160,0008,000 150,0006,000 140,0004,000 130,0002,000 120,0000 110,000-2,000 1994/1 1995/2 1996/3 1997/4 1998/5 1999/6 2000/7 2001/8 2002/9 2003/10 2004/11 2005/12 2007/1 2008/2 2009/3 2010/4 2011/5 2012/6 2013/7 2014/8 2015/9 2016/10 2017/11 2018/12 2020/1 2021/2 2022/3 2023/4 2024/5 100,000-4,000 资料来源：美国劳工统计局，中邮证券研究所 非农新增就业人数与失业率出现如此明显的背离，原因在于家庭调查与企业调查的区别。从样本来看，企业调查（CES）向14.3万家企业发放问卷调查在岗 领薪员工数量，家庭调查（CPS）则是向6.2万户家庭发放问卷，前者误差更小、更稳定。从口径上来说，两者之间存在一些差异，比如涉及到打多份工的劳动者时，企业调查会重复计入，但家庭调查只计算一次，此外，自雇者、家庭企业中的无薪家庭工人、农业工人、私人家庭工人（如保姆、管家）和无薪休假工人计入家庭调查，但不计入企业调查，这些都会带来影响。但即使考虑口径因素调整后，近年来两者仍然存在较大差异。 我们认为，非法移民的涌入可以解释这一差异。受到拜登政府政策的影响，近两年美国移民人数大幅增加，而且其中有不少是非法移民，基于美国海关和边境保护局的统计，2023财年全美边境口岸越境人数达到320万人，较2021年财年增长63.61%，2024财年至今(2023年10月至2024年4月)，入境人数已经达到198万人，超过去年同期。从下图也可以看出，过去一年来，本国的工作者增长已近乎停滞，就业的增长主要来自移民。 图表4：就业增长主要来自移民图表5：边境巡逻队和现场行动办公室报告的遭遇次数 千人本土出生的工作者 千人次 2024(财年迄今)202320222021 145,000 140,000 135,000 130,000 125,000 120,000 115,000 110,000 105,000 国外出生的工作者（右轴） 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 20,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 资料来源：FRED，中邮证券研究所资料来源：美国海关和边境保护局，中邮证券研究所 除了移民的影响以外，美国劳工统计局的企业出生-死亡模型也可能高估了就业。最新数据显示，2023年第三季度，关闭企业损失了160万个工作岗位，比上一季度增加了8.5万个。按企业规模来看，中小企业面临的压力更大，拥有1 至49名员工的公司净就业人数减少20.4万人，拥有50至249名员工的公司净 就业人数减少2.6万人。拥有250名或以上员工的公司净就业人数减少1.6万人。考虑部分中小企业倒闭的事实尚未完全反映在非农里，企业出生-死亡模型在经济趋缓时可能高估了就业水平。 图表6：美国扩张企业就业增长和收缩企业就业损失图表7：美国新开企业就业增长和关闭企业就业损失 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1,000 扩张企业的就业增长 收缩企业的就业损失 3,000 2,500 2,000 新开企业的就业增长 关闭企业的就业损失 1,500 500 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 0 资料来源：美国劳工统计局，中邮证券研究所资料来源：美国劳工统计局，中邮证券研究所 图表8：5月美国劳动力参与率小幅下行图表9：5月美国平均时薪增速小幅上升 美国劳动力参与率（%） 63.0美国:劳动力参与率:20至24岁（%，右）62.5 62.0 61.5 61.0 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 60.5 73.0672.5 72.0571.5 71.04 70.5370.0 69.52 69.0168.5 0 美国平均时薪(环比，%，右轴)美国平均时薪(同比，%) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2022-062022-122023-062023-12 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 5月美国劳动力参与率小幅下行至64.5%，但主要是受波动较大的20-24岁年轻人参与率的影响，较为稳定的壮龄劳动力（25-54岁）参与率仍然稳健，小幅上升0.1%至83.6%。平均时薪环比增长0.4%，同比增速从4.0%升至4.1%，分行业看，主要来自制造业和服务业的升温。但从其他薪资数据如亚特兰大的薪资追踪器来看，这种增速的明显上升并未得到验证。建议关注美联储更喜欢的就业成本指数（ECI），该指数将于7月底发布。 图表10：美国各行业平均时薪环比增速 % 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2024年5月2024年4月 矿筑 造 易 息 融 业 育 乐 他 和业 业 、 服 活 和 和 服 伐 运 务 动 商 健 务 木 输 业 康 业 和 服 服 公 务 务 用事业 -0.2采 建制贸信金 专教娱其 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表11：美国各行业新增就业人数 千人 120 2024年5月2024年4月 100 80 60 40 20 0 -20 制建采 造筑矿 业业和伐木业 教运零 育输售 和和 保仓 健储 批公其 发用他 事服 业务 金休专信政融闲业息府活和和业 动住商 宿业服务 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分行业来看，5月的就业增长主要来自医疗保健（+6.8万）、政府（+4.3万）和休闲及酒店业（+4.2万）和专业、科学和技术服务业（+3.2万），就业增长主要集中在周期性敏感度较低的行业。 总体来说，我们认为美国劳动力市场的真实情况可能介于强劲的企业调查和略显疲软的家庭调查之间。就业将保持稳健，但无论是职位空缺的减少，还是辞职率的下降，都意味着劳动力市场的紧张正在得到缓解。数据公布后，美联储降息预期有所回落，美股三大指数均小幅下跌。考虑到当前的数据显然不能说符合美联储“劳动力市场意外走软”的降息条件，我们维持年内降息不超过一次的判断。 2风险提示 美国经济基本面超预期走弱；美联储降息幅度和速度超预期；美国物价水平超预期回落；金融风险事件。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅