德邦研究所基金研究指数系列之一：审时度势，拥抱国企红利时代，推荐关注上证国企ETF

证券分析师 金融产品专题 审时度势，拥抱国企红利时代，推荐关注上证国企ETF ——德邦研究所基金研究指数系列之一 温瑞鹏 资格编号：S0120523060004 邮箱：wenrp＠tebon.com.cn 证券研究报告|金融产品专题 2024年6月18日 投资要点： 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 1.《德邦证券金融工程指数构建系列之一：“一利五率”央企指数构建与分析》，2023.07.29 国企经营指标持续优化，“一利五率”有望引领国企未来估值回归：从“两利三率”到“一利五率”，摒弃国企杠杆率的强约束，未来国企发展或更具弹性，国企经营指 标持续优化。从2020年起，国企经营指标经历了多次革新，每一次革新都在原有基 础上对国企经济效益提出了更高要求。同时政策不断加码国企改革，国企经济效益有望持续迎来边际改善。市场层面，2020年以来，面对外部因素冲击，国企业绩承压表现出色。中央国有企业和地方国有企业在净资产收益率方面优于民营企业；从归母 净利润同比增长率角度来看，中央国有企业和地方国有企业在归母净利润同比增长率方面也表现出较好的韧性和相对的稳定性。 成分股分红比例稳定，估值合理，盈利可观：该指数的分红水平总体呈现上升趋势，尤其是在归母净利润和现金分红总额方面显示出较强的增长势头。股息支付率总体保持在较高水平，2012年以来皆有近9成以上的公司持续分红。估值方面，截至2024 年6月7日，横向看上证国企市盈率和市净率均低于市场主流宽基；纵向来看，指数市盈率TTM值为9.94，处于上市以来54.62%分位数水平。依据新成分股信息进行Wind的分析师的一致预期数据统计，2024-2026年指数中上市公司的归母净利润规模分别为31285.43亿元，33026.39亿元和35088.38亿元；ROE均值分别为14.5%、14.53%和14.49%。 上证国企指数编制方案优化，板块配置顺应经济周期：上证国有企业100指数当前 最新修订的编制方案于2024年5月17日公示于中证指数公司官网，最新编制方案 选取沪市规模较大、盈利能力较强的100家国有企业上市公司证券作为指数样本， 以反映沪市代表性国有企业上市公司证券的整体表现。新编制方案于2024年6月17日生效。从板块来看，新编制的指数成分股相较于原来的方案加大了对上游材料、下游消费、基础建设与运营板块的覆盖程度。 上证国企指数近一年业绩出色，新编制方案历史回测更优：近1年来，上证国企指数的年化收益率为4.12%，大幅超过主流宽基指数，同时年化波动率和最大回撤也较 低，因此风险收益比可观。而新编制方案下效果更优，年化收益为8.17%，超原编制方案4.43%。分年度来看超额收益稳定，整体胜率较高。 推荐关注中银上证国企ETF：中银上证国企ETF（基金代码：510270）是中银基金旗下的一只ETF，基金经理为赵建忠先生。基金于2011年8月18日上市，赵先 生于2015年6月8日任该基金基金经理。管理费率为0.50%、托管费率为0.10%。 风险提示：宏观经济变化风险；地缘政治风险对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险，指数系统性下跌风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国央企是经济稳定的压舱石，“一利五率”是国企改革的有力抓手5 1.1.政策层层加码，国企经营指标持续优化5 1.2.市场层面：“一利五率”引领国企未来估值回归6 2.上证国有企业100指数7 2.1.上证国有企业100指数介绍7 2.2.指数成分股8 2.2.1.最新成分股信息8 2.2.2.指数内成分股板块、行业分布9 2.3.指数历史业绩12 2.4.新编制方案下业绩回测12 2.5.估值水平适中13 2.6.一致预期分析14 2.7.分红情况16 4.推荐关注：中银上证国企ETF17 4.1.中银上证国企ETF17 4.2.基金经理17 5.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：“一利五率“引领国企经营指标持续优化5 图2：三类企业净资产收益率(整体法)(同比增长率)对比（单位：%）6 图3：三类企业归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)对比（单位：%）6 图4：（新）上证国企成分股总市值主要区间分布情况（单位：只）8 图5：（旧）上证国企成分股总市值主要区间分布情况（单位：只）8 图6：（新）上证国企成分股总市值部分描述性统计9 图7：（旧）上证国企成分股总市值部分描述性统计9 图8：新、旧上证国企成分股板块分布对比（单位：只）10 图9：新、旧上证国企成分股板块权重对比（单位：%）10 图10：新、旧上证国企成分股中信一级行业权重对比（单位：%）10 图11：（新）上证国企成分股中信一级行业分布情况11 图12：（新）上证国企成分股二级行业权重分布（单位：%）11 图13：（旧）上证国企成分股二级行业权重分布（单位：%）12 图14：上证国企指数近一年以来与市场主流宽基净值走势对比12 图15：新旧方案历史回测13 图16：上证国企指数成立以来市盈率TTM值与分位点数14 图17：分析师预期ROE15 图18：分析师预期净利润均值15 图19：（新）分析师预期ROE均值15 图20：（新）分析师预期归母净利润合计15 图21：分析师加权平均EPS及对应市盈率预测均值15 图22：上证国企成分股股息率分布直方图（单位：只）17 图23：ETF基金产品日成交额及年化跟踪误差18 表1：近年来，国企改革政策频出5 表2：最新上证国企编制方案7 表3：旧上证国企编制方案相关指数编制方案8 表4：上证国企基期以来与市场主流宽基业绩指标对比12 表5：新编制方案历史收益回测13 表6：上证国企指数与主流宽基指数估值指标对比14 表7：上证国企指数估值分位数（%）14 表8：指数历史分红情况16 表9：上证国企成分股股息率分布直方图16 表10：基金产品基本信息17 表11：基金经理在管产品18 1.国央企是经济稳定的压舱石，“一利五率”是国企改革的有力抓手 1.1.政策层层加码，国企经营指标持续优化 从“两利三率”到“一利五率”，国企经营指标持续优化。从2020年起，国企经营指标经历了多次革新，每一次革新都在原有基础上对国企经济效益提出了更高要求。2020年提出“两利三率”，“两利”指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营业收入利润率、研发经费投入强度。2021年提出“两利四率”， 在原有基础上增加了劳动生产率。2023年调整为“一利五率”，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。同时，提出实现“一增一稳四提升”的年度经营目标，“一增”，即利润总额增速要高于全国GDP增速；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率要实现进一步提升。 图1：“一利五率“引领国企经营指标持续优化 资料来源：国资委官网，央视网，中国信息化官网，德邦研究所 往期报告：《德邦证券金融工程指数构建系列之一：“一利五率”央企指数构建与分析》 政策不断加码国企改革，国企经济效益有望持续迎来边际改善。党的二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，为新一轮国企改革奠定了政策基调。新一轮国企改革将聚焦于专业化整合和产业化整合，资源优化整合后的 国企边际效益有望不断提升。 表1：近年来，国企改革政策频出 时间政策名称/事件主要内容 2013/12《关于进一步深化上海国资改革进一步深化国资改革，促进企业发展的重要意义和指导 促进企业发展的意见》思想。 是国企改革“1+N”体系的纲领性文件，涵盖了分类推 2015/08 《关于深化国有企业改革的指导进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管 意见》理体制、发展混合所有制改革、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改 革创造良好环境条件等方面。 共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，全面落实“1+N”系列文件要求，深入推进综合 2018/08国企改革领导小组，发改委开展性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破，打 双百行动” 造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领 导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。 深入实施国企改革三年行动，推动国资国企高质量发 展。要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完 2020/09《国有企业改革三年行动方案善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓 （2020-2022）》 重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力 抗风险能力。 2023/01召开中央企业负责人会议确定中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增 一稳四提升”，对于盈利能力的考核更加重视 2023/06召开中央企业工作专题会持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公 司并购重组交流工作经验 资料来源：新华社，国资委官网，中国政府网，上海科技党建官网等，德邦研究所 往期报告：《德邦证券金融工程指数构建系列之一：“一利五率”央企指数构建与分析》 1.2.市场层面：“一利五率”引领国企未来估值回归 面对外部因素冲击，国企业绩承压表现出色。2020年以来，由于新冠疫情、俄乌冲突、美元加息等多重外部因素冲击，中国经济下行压力增大。但对比整体工业企业，国企业绩承压能力更强，国企的营业收入增速和利润收入增速恢复情况更好。 中央国有企业和地方国有企业在净资产收益率方面优于民营企业。尽管在2022年后，各类企业的净资产收益率均呈现下降趋势，但中央国有企业和地方国有企业的降幅较小，且在部分季度仍能保持相对较好的表现。 图2：三类企业净资产收益率(整体法)(同比增长率)对比（单位：%） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 中央国有企业地方国有企业民营企业 资料来源：Wind，德邦研究所 从归属母公司股东的净利润同比增长率的数据来看，中央国有企业和地方国有企业在大多数时间段内的表现也优于民营企业。民营企业虽然在2021年第一季度的增长率最高，达到了95.06%，但其增长率在随后几个季度急剧下降。总体 来看，中央国有企业和地方国有企业在归属母公司股东的净利润同比增长率方面也表现出较好的韧性和相对的稳定性。 图3：三类企业归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)对比（单位：%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 中央国有企业地方国有企业民营企业 资料来源：Wind，德邦研究所 2.上证国有企业100指数 2.1.上证国有企业100指数介绍 上证国有企业100指数（指数代码：000056.SH，下称“上证国企”）于2010 年1月4日发布，以2009年06月30日为基期日，1000点为基点。 上证国有企业100指数当前最新修订的编制方案于2024年5月17日公示于 中证指数公司官网，最新编制方案选取沪市规模较大、盈利能力较强的100家国有企业上市公司证券作为指数样本，以反映沪市代表性国有企业上市公司证券的整体表现。新编制方案于2024年6月17日生效。 表2：最新上证国企编制方案 指数名称上证国有企业100指数 指数简称上证国企 指数代码000056.SH 样本空间同上证180指数的样本空间 流动性要求：过去一年日均成交金额排名位于样本空间前80%。 （1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，选取属于中央企业或地方国有企业的上市公司证券作为待选样本； 选样方法（2）计算上述待选样本净资产收益率和过去一年日均总市值并由高到低排名，然后将两项指