政策与大类资产配置周观察：政策预期差再度成为资产定价锚

海内外政策要闻 人民日报近日发文强调助力构建中国特色现代金融体系。重点要构建科学稳健、结构合理、分工协作的金融机构体系。人民银行表示“将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率汇率市场化改革，落实中央银行独立财务预算管理制度”。在深化金融改革方面一方面强化大型银行主力军作用，推动中小银行回归本业。另一方面重点提高债券市场化定价能力和韧性，充分发挥资产证券化盘活存量资产，优化融资结构。 中央全面深化改革委员会第五次会议召开。6月11日国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平6月11日下午主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议，审议通过了《关于完善中国特色现代企业制度的意见》、《关于健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制的指导意见》、《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》等文件。 6月FOMC会议博弈持续。6月美联储FOMC会议继续按兵不动，继续将联邦基金利率区间维持在5.25%至5.50%。但更新的点阵图显示美联储官员由原先的年内2-3次降息预期降至1-2次。与此同时，美联储同样上调了对年内通胀的预期，2024年核心PCE通胀为2.8%，3月时为2.6%。 国内外政策导向分析 上周（6.7-6.14）海外政策端主要是央行预期变化落地。欧美央行货币政策转向出现预期差，预计将影响三季度美元以及黄金价格走势。上周（6.7-6.14）国内政策端主要在于对此前多部文件的细化落实。 1、权益：A股方面上周大盘呈现微幅下挫，上证综指和沪深300分别回落0.61%和0.91%，创业板反弹0.5%。政策影响：退市新规等政策下，问题公司承压仍将持续。 2、固收：上周央行公开市场操作累计回笼20亿，6月以来央行维持公开市场操作紧平衡状态，目前DR007在1.8%上下波动，在6月11日最低下探至1.6%附近。 政策影响：超长期国债持续发行，央行不排除二级市场操作引导长期收益率。 3、大宗商品：有色金属高位回调；能化止跌反弹；贵金属回落明显；黑色金属有所回暖；农产品受供给端提振。政策影响：海外货币政策差扰动贵金属；地产政策暖风有待改善需求端的疲弱。 4、外汇：上周美元指数受联储会议影响持续上行，6月13日美元指数突破105点。同时人民币汇率再度走弱。政策影响：美欧政策差对人民币影响加大。 大类资产配置展望： 短期来看，权益维持中性，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险；长期来看，权益处于相对底部区域，等待景气复苏，新周期开启。 风险提示：美联储降息节奏不及预期；海外流动性收紧；地缘政治风险进一步升级 1.海内外政策要闻 1.1.国内政策要闻 人民日报近日发文强调助力构建中国特色现代金融体系。目前重点要构建科学稳健、结构合理、分工协作的金融机构体系。人民银行表示“将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率汇率市场化改革，落实中央银行独立财务预算管理制度”；在深化金融改革方面一方面强化大型银行主力军作用，推动中小银行回归本业。另一方面重点提高债券市场化定价能力和韧性，充分发挥资产证券化盘活存量资产，优化融资结构。随着新“国九条”落地，证监会陆续出台“1+ N”系列政策，主线在于“强监管、防风险、促进高质量发展”。中国证监会党委书记、主席吴清表示，将加快构建全方位、立体化的资本市场监管体系，全面落实监管“长牙带刺”、有棱有角。国家金融监督管理总局局长李云泽也表示，金融监管方面再度强调“一贯到底、一严到底、依法将所有金融活动纳入监管”。 政策简评：健全现代金融体系是2023年中央金融工作会议部署的重要工作。今年以来一行一会一局都在监管、内控、改革等方面做了很多制度设计。即将召开的陆家嘴论坛也将出台资本市场重大措施，进一步落实金融服务实体经济的根本宗旨，金融系统发展将从过去盲目追求规模的“大金融”转向“强金融”。 中央全面深化改革委员会第五次会议召开。6月11日国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平6月11日下午主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议，审议通过了《关于完善中国特色现代企业制度的意见》、《关于健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制的指导意见》、《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》等文件。 政策简评：企业制度方面，本次会议要求发挥社会主义制度优势，完善公司治理。新版《公司法》已经全国人大审议通过，即将于7月1日正式实行。本次意见重点从推动企业建立健全产权清晰、权责明确角度进行，有利于完善现代化公司治理制度。探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制首先在去年中央农村工作会议提出，本次深改会进一步明确。科技合作方面，去年11月在重庆召开的“一带一路”科技交流大会上我国首次提出《国际科技合作倡议》，倡导并践行开放、公平、公正、非歧视的国际科技合作理念。本次会议同时强调了安全问题，强调树立科技合作和风险防范双重推进。 国常会再度强调房地产。6月7日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资高质量发展的政策举措，听取关于当前房地产市场形势和下一步构建房地产发展新模式有关工作考虑的汇报。会议提出，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。 政策简评：5月以来包括深圳、上海等一线城市都大幅度放开了限购，除了个别超一线城市外首付比例都下调至15%。从6月初以来核心城市成交来看的确有所好转，央行近日也召开保障性住房再贷款推进会议（详见下文），我们预计存量房回收将逐步推进，企业融资或将改善。 5月通胀数据呈现上下游背离。国家统计局6月12日上午发布的数据显示，5月份CPI同比上涨0.3%，环比下降0.1%。其中，城市同比上涨0.3%，农村上涨0.4%；食品价格下降2.0%，非食品价格上涨0.8%；消费品价格持平，服务价格上涨0.8%。1-5月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.1%。5月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄1.1个百分点，环比上涨0.2%。 数据简评：5月CPI走强主要源于猪肉产能去化与天气影响部分食品供给，但居民对食品的整体需求仍受淡季影响；能源受国际油价下跌、国内成品油下调但部分地区公用事业调价两方面影响整体温和下行。PPI环比改善且同比大幅收窄，主要是外部价格传导和去年低基数效应所致，且生产资料和生活资料环比走势背离，表明中下游企业利润空间进一步压缩。 财政引导下5月社融脉冲回升。6月14日央行数据显示，5月社融规模增量为2.06万亿元，比上年同期多5088亿元，社融存量同比8.4%。受企业存款减少，居民存款少增等因素影响，M2增速继续回落至7%，低于上月0.2个百分点。M1余额同比增速降幅继续扩大至4.2%，连续2个月处于负值。 数据简评：5月新增社融的同比变化结构中，新增政府债转正，5月政府债券新增12266亿元，同比多增6695亿元，是社融主要支撑点。同时表外三项转正，新增人民币贷款少增走阔，同比减4022亿元。在4月份净融资为负之后，4月底中央政治局会议要求要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。5月M1超预期回落是政策继续“挤水分”的效果。继4月M1跌破零值后，5月M1同比跌幅继续走阔，录得-4.2%，手工补息治理等“挤水分”政策的影响持续显现，短期内带来负面影响，但后续M1数据指向性将更准确，更能代表居民和企业部门资金松紧情况。 我们发现从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部，M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。当前M1处于历史相对低位，耐心等待逆周期调节政策加码。 表1：本周主要国内政策汇总 1.2.海外政策要闻 海外央行吹响货币政策转向号角。2024年6月5日，加拿大央行宣布降息25基点，基准利率从5%下降至4.75%，同时表示如果下一步通胀再度缓解，将进一步下调政策利率。 值得注意的是，从历史经验来看，加拿大央行向来是发达国家货币政策调整的“先锋队”。 2022年4月加拿大央行开始加息，几乎与美联储步调一致，当年7月也率先加息100基点，创下G7国家中单次加息峰值。加拿大央行行长Maclem也表示“如果通胀继续缓解，并且我们对通胀可持续地朝着2%的目标前进的信心继续增强，那么预计进一步降息将是合理的”，并且暗示会在资产负债表正常化到来时结束量化紧缩。 欧央行也进入政策试水期。继6月5日加拿大央行在G7国家中率先降息后，欧央行于次日也开启近5年来首次降息。其中欧元区存款便利利率3.75%，前值4%，为2019年9月以来首次下调；欧元区主要再融资利率4.25%，前值4.5%；欧元区边际贷款利率4.5%，前值4.75%，均自2016年3月以来首次下调。但值得市场关注的是本次欧央行并未提供下次降息的时间表，让市场预计后续政策路径变化不确定性上升。 政策简评：通胀与GDP错位造成不确定性上升。本次欧央行政策调整以及后续新闻发布会表态整体偏“鹰”，主要受近期通胀和薪资反弹影响。近期发布的5月欧元区核心CPI同比上涨2.9%，高于预期和前值的2.7%，主要由于一季度以来欧元区薪资增速超预期提振了服务业价格。5月23日发布的欧元区一季度协商薪资指数同比提升4.7%，较去年四季度4.5%再度反弹。本次会议上欧央行也将今明两年核心通胀增速预期上调至2.8%和2.2%，较3月会议预测上涨0.2%和0.1%。 5月非农凸显就业结构矛盾。6月7日美国劳工部（BLS）公布的数据显示，5月份非农就业人数增加27.2万人，但失业率为4.0%，较前值上升0.3%。需求上，新增非农27.2万，超过此前市场预期；供给上，劳动参与率回落至62.5%。从结构上来看，5月新增的27.2万非农就业人数中，教育医保与休闲餐旅主要贡献。其中教育医保的强劲增长主要来自医疗社保，而休闲餐旅的强劲增长主要来自餐饮行业。劳动力市场预计开始降温。根据前期公布的JOLTS报告，美国4月职位空缺805.9万，预期835万，前值由848.8万下修至835.5万，整体劳务需求处于轻微收缩状态。同时，前期高利率持续下的滞后效应影响，近期美国基本面数据大多处于下行，具体表现在ADP就业、职位空缺数以及ISM制造业PMI等方面。另外从供给端来看，5月劳动参与率录得62.53%，预期62.7%，前值62.66%。其中，55+岁群体劳动参与率录得38.2%，与2020年2月比仍有-2.1%缺口，是疫后修复以来的最差水平。 通胀数据不及市场预期。美国5月CPI表现温和，其中CPI同比上升3.3%，低于预期和前值的3.4%。5月CPI环比增速0%，低于预期的0.1%以及前值0.35%，核心消费者价格环比上涨0.2%，预期0.3%；同比上涨3.4%，预期上涨3.5%，降至三年多来的最低水平。另外美国5月PPI同比升2.2%，预期升2.5%，前值升2.2%。 6月FOMC会议博弈持续。6月美联储FOMC会议继续按兵不动，继续将联邦基金利率区间维持在5.25%至5.50%。但更新的点阵图显示美联储官员由原先的年内2-3次降息预期降至1-2次。与此同时，美联储同样上调了对年内通胀的预期，2024年核心PCE通胀为2.8%，3月时为2.6%。 数据简评：5月非农就业与失业率数据呈现明显背离，可能是因为调查由不同机构进行，统计口径差异所致。整体来看，当就业和通胀背离时联储大概率会倾向关注就业。鲍威尔在新闻发布会上也表示“通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心”，同时再度表示“没有人将加息作为基本预期。最终，我们认为利率将需要下降，以继续支持目标”。本次会议经济增速与就业预测3月持平，但核心通胀有所上调。目前CME联邦利率期货显示9月降息25基点概率达到61.1%，年底依旧降息2次。从全年来看，通胀粘性预计持续至四季度。但结合大选年常态经验，不排除首次降息或在大选投票之后11月会议落地。 图1：5月通