潜在 FIC 资产的有希望的 PoC 结果

2024年6月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 创新生物制品（1801香港） 潜在FIC资产的有希望的PoC结果 IBI363（PD-1/IL-2）在IO失败和冷肿瘤中表现出令人鼓舞的信号，特别是在IO抗性sq-NSCLC中。IBI363是一种潜在的FICPD-1/IL-2bsAb，具有分化的α-偏向的IL-2臂，与消除受体α的其他IL-2mAb不同。IBI363已显示出对IO失败和冷肿瘤的广谱抗肿瘤作用，包括IO 抗性NSCLC，黑色素瘤和3L+CRC。特别是，对于接受≥0.3mg/gIBI363的晚期IO治疗的sq-NSCLC患者（=37，76％，先前治疗≥2），ORR达到35.1％，mPFS达到5.5个月，远远优于目前的SoC多西他赛的12.7％ORR和3.9个月的mPFS（链接）。我们期望3mg/gQ3W剂量在sqNSCLC患者中在3mg/gQ3W剂量队列(=6)中观察到的初步100%ORR提供甚至更好的疗效结果。此外，对于3L+CRC，IBI363单药(1mg/gQ2W)的15%ORR优于氟喹替尼(FRESCO试验中的4.7%ORR)。我们认为IBI363有可能与VEGF或化疗联合治疗CRC。安全性总体可耐受。在3mg/gQ3W队列（=38）中，Gr≥3TRAE的发生率仅为13.2％，没有TRAE导致治疗中止。347名患者中有2人死于TRAE。Iovet已经开始了IBI363的美国Ph2研究（NCT06281678），并正在考虑启动NSCLC和黑色素瘤的MRCT关键试验。 CLDN18.2ADC在PDAC中显示出良好的潜力。IBI343（CLDN18.2ADC）在高度服务不足的PDAC中显示出令人鼓舞的信号，在10名CLDN18.2阳性（≥60％）PDAC患者中以6mg/g接受IBI343的患者中观察到40.0％的ORR。仅观察到25.7％的Gr≥3TRAE，中性粒细胞减 少，恶心和呕吐的Gr≥3AE百分比低于同行。对于GC，我们预计公司将于6月在ESMOGI发布IBI343在3L+GC中的PoC结果。Iovet计划在GC（NCT06238843）中启动IBI343的MRCTPh3试验。此外，IBI389（CLDN18.2/CD3）在GC和PDAC中也显示出令人鼓舞的初步PoC结果，而我们认为，鉴于Ph1研究中Gr≥3TRAE的发生率为58.3％（=120），安全性需要进一步的临床随访。 Mazdutide（GLP-1/GCGR）在肥胖中发布了具有竞争力的Ph3结果。在Ph3GLORY-1 试验（链接）中，mazdtide在第48周表现出强烈的体重减轻结果，-14.84％（6mg）vs- 目标价55.75港元 （先前TP为55.00港元） 涨/跌46.5% 现价38.05港元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（港元mn)61,739.3 平均3个月t/o（百万港元）267.2 52w高/低(港元)48.45/28.70已发行股份总数(mn)1622.6来源：FactSet 股权结构 淡马锡Holdings8.5% YuDe-ChaoMichael6.6% 来源：港交所 份额业绩 12.05％（4mg）vs-0.47％（安慰剂）。Mazdtide还带来LDL-C，血清尿酸和ALT的显着降低。Mazdtide（6mg）对于基线LFC≥10％的受试者，肝脏脂肪含量（LFC）降低了 80.2％，表明其在肝脏脂肪变性改善方面的潜力。我们认为，Mazdtide的体重减轻效果优于semagltide，并且与tirzepatide相当。回想一下，在第52周的中国SURMOUNT-CN试验中，tirzepatide实现了-19.9％（15mg）vs-14.4％（10mg）vs-2.4％（安慰剂）的体重减轻，而semagltide在第44周的STEP7亚洲试验中的体重减轻为-12.8％（2.4mg）vs-3.0 ％（安慰剂）。此外，mazdtide表现出更好的安全性，AE领先的停药率为0.5％（6mg）对 1.5％（4mg），相比之下，替拉肽为7.0％（15mg）和2.8％的司马鲁肽。结果支持mazdtide在中国的NDA，预计在1H25获得批准。作为双靶向GLP-1治疗肥胖药物的领跑者,我们预计马自都肽将在中国获得可观的市场份额。 维持买入。WeseetheFICpotentialofInnovativePD-1/IL-2assetsandlookingforwardtothepotentialoverseasout-licensingdealsinthefuture.WereaminedourDCF-basedTPfromHK$55.00toHK$55.75(WACC:10.0%,terminalgrowth:4.0%) 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 4,556 6,206 7,612 9,456 13,354 同比增长（%） 6.7 36.2 22.6 24.2 41.2 净利润（百万元） (2,179) (1,028) (1,283) (109) 1,320 每股收益（报告）（人民币） (1.43) (0.66) (0.79) (0.07) 0.81 研发费用（百万元） (2,871) (2,228) (2,512) (2,458) (2,804) 资本支出（百万元人民币） (897) (1,119) (400) (300) (300) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月-5.0%3.6% 3个月-10.8%-16.8% 6个月-9.8%-15.6% 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整后的DCF估值 DCF估值（百万元） 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E 2032E 2033E2034E 2035E EBIT -1,358 -186 1,452 3,762 6,224 8,108 9,037 9,699 9,872 10,018 9,939 9,758 税率 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） -1,358 -186 1,234 3,198 5,291 6,892 7,681 8,244 8,391 8,515 8,449 8,294 +D&A 318 319 320 321 321 322 323 324 324 325 326 326 -营运资金的变化 31 317 -504 -499 -526 -409 -263 -201 -12 -2 79 98 -资本支出 -400 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 FCFF -1,409 150 750 2,720 4,786 6,506 7,441 8,067 8,403 8,538 8,554 8,418 终端值 146,311 FCF+终端值 -1,409 150 750 2,720 4,786 6,506 7,441 8,067 8,403 8,538 8,554 154,729 企业光伏（百万元） 74,761 净债务（百万元） -6,647 股权价值（百万元） 81,408 股权价值（百万港元） 90,453 流通股数量（mn） 1,623 每股DCF（港元） 55.75 终端增长率 4.0% WACC 10.0% 权益成本 13.3% 债务成本 4.5% 股权贝塔系数 1.0 无风险利率 2.8% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） 9.0% 9.5% WACC10.0% 10.5% 11.0% 5.0% 79.39 70.02 62.53 56.42 51.35 4.5% 73.13 65.26 58.83 53.49 48.99 终端增长率 4.0% 68.12 61.36 55.75 51.01 46.96 3.5% 64.03 58.12 53.14 48.88 45.21 3.0% 60.62 55.38 50.90 47.04 43.68 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 7,612 9,456 13,354 6,867 9,787 13,617 11% -3% -2% 毛利润 6,241 7,801 11,084 5,597 8,025 11,234 12% -3% -1% 营业利润 (413) 851 2,730 (331) 878 2,764 N/A -3% -1% 净利润 (1,282) (109) 1,320 (1,126) (112) 1,330 N/A N/A -1% 每股收益（人民币 (0.79) (0.07) 0.81 (0.69) (0.07) 0.82 N/A N/A -1% ）毛利率 82.00% 82.50% 83.00% 81.50% 82.00% 82.50% +0.50ppt +0.50ppt +0.50ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 7,612 9,456 13,354 7,570 10,050 13,090 1% -6% 2% 毛利润 6,241 7,801 11,084 6,234 8,317 10,931 0% -6% 1% 营业利润 (413) 851 2,730 (928) (30) 1,424 N/A N/A 92% 净利润 (1,282) (109) 1,320 (727) 200 1,498 N/A N/A -12% 每股收益（人民币 (0.79) (0.07) 0.81 (0.45) 0.11 0.95 N/A N/A -14% ）毛利率 82.00% 82.50% 83.00% 82.35% 82.75% 83.50% -0.35ppt -0.25ppt -0.50ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 4,270 4,556 6,206 7,612 9,456 13,354 销货成本 (505) (931) (1,136) (1,370) (1,655) (2,270) 毛利润 3,764 3,625 5,070 6,241 7,801 11,084 营业费用 (6,406) (5,796) (6,214) (7,524) (7,910) (9,531) 销售费用 (2,620) (2,591) (3,101) (3,501) (3,688) (4,407) 管理费用 (806) (835) (750) (875) (1,040) (1,402) 研发费用 (2,323) (2,871) (2,228) (2,512) (2,458) (2,804) Others (657) 502 (136) (635) (724)