业绩亮眼高增，经营优势突出

公司研究 证券研究报告 白酒2023年08月29日 泸州老窖（000568）2023年中报点评 业绩亮眼高增，经营优势突出 强推维持） 目标价：267元 当前价：228.29元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-29~2023-08-28 16% 1% -15%22/08 -30% 22/11 23/0123/0423/0623/08 泸州老窖 沪深300 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2022年度股东大会点评：管理优秀，弹性延续》 2023-06-30 《泸州老窖（000568）2022年报及2023年一季报点评：超出预期，多点发力》 2023-05-03 《泸州老窖（000568）2022年三季报点评：经营节奏良好，高增看至明年》 2022-10-28 事项： 公司发布2023年中报，23H1实现营收145.9亿元，同增25.1%，归母净利润 70.9亿元，同增28.2%；单Q2营收69.8亿元，同增30.5%，归母净利润33.8亿元，同增27.2%。Q2销售回款95.4亿元，同增25.8%，经营活动现金流净额41.4亿元，同增40.5%，合同负债19.3亿元，环比Q1末增长2.1亿元。 评论： Q2收入超预期，各线产品吨价提升明显。公司Q2营收同增30.5%超预期，主要系Q2转换策略加快回款所致，业绩同增27.2%优秀兑现。分产品看，上半年中高档酒同增25.2%，销量同降3.0%，判断与中档酒消化库存减量有关， 测算吨价提升29.1%，判断与低度国窖/特曲等多款产品价格提升，以及国窖快速增长有关。其他酒类收入同增29.2%，测算销量/吨价提升21.2%/6.6%，主要系上半年大众消费回补下，头曲/黑盖等产品顺势发力所致。结合渠道反馈，上半年西南回款领先动销较好，华东低度国窖渗透顺畅，华北局部库存略高。 多款产品提价拉升毛利，盈利水平高位提升。H1毛利率提升2.4pcts至88.3%，单Q2毛利率提升3.3pcts至88.6%，主要系上述吨价提价所致（测算H1酒类吨价提升13.8%）。税费率方面，营业税金率提升2.2pcts至9.4%，主要系基数 电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 147,198.78 已上市流通股(万股) 146,450.46 总市值(亿元) 3,360.40 流通市值(亿元) 3,343.32 资产负债率(%) 34.79 每股净资产(元) 25.76 12个月内最高/最低价 260.60/156.35 扰动所致，销售费用率提升1.0pct至11.1%，判断主要系Q2促销活动增加所致（H1销售费用率同降0.4pct保持稳定，其中促销费同增241.3%），管理费用率同降0.8pct至4.2%，费投持续优化。综上Q2净利率同比略降1.3pcts至48.4%，上半年整体看净利率同比提升1.2pcts至48.6%，盈利水平高位提升。 春雷行动加快回款进度，现金流及合同负债表现优秀。Q2销售回款/经营性现金流净额分别同增25.8%/40.5%，判断主要系春雷行动加快回款进度所致。合同负债环比Q1末增长2.1亿元，处历史相对高位。 战略战术上攻势较强，下半年弹性有望延续。公司经营优势突出，战略先发性与战术执行性兼备，多点发力。上半年需求承压背景下，公司攻势不减，低度、特曲等产品先后提价，Q2灵活转换策略份额优先，春雷行动加快回款效 果显著。下半年公司攻势有望进一步加强，一是高度国窖经销商结算价提高20元至980元/瓶，全面上线�码关联产品，借助扫码红包加强C端发力和费用管控，推动开瓶率提升。二是中秋国庆布局积极，全面推动百城计划落地，持续整合主题营销，目前已在重庆等地开展中秋动员会，后续继续开展秋收活动，预计中秋国庆节前回款进度可达90%+，下半年弹性有望延续。 投资建议：报表超预期亮眼高增，经营优势突出，维持“强推”评级。公司上半年报表超预期高质量兑现，下半年经营上攻势进一步加强，高度国窖提价、中秋国庆预热等动作不断，在高效的管理和执行加持下，全年目标有望顺利完 成，弹性与确定性兼具。我们维持23-25年EPS预测为8.90/11.01/13.26元，对应23年估值26倍，维持目标价267元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、旺季动销不及预期。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 25,124 30,785 37,294 44,436 同比增速(%) 21.7% 22.5% 21.1% 19.2% 归母净利润(百万) 10,365 13,104 16,212 19,515 同比增速(%) 30.3% 26.4% 23.7% 20.4% 每股盈利(元) 7.04 8.90 11.01 13.26 市盈率(倍) 32 26 21 17 市净率(倍) 9.8 8.2 6.6 5.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月28日收盘价 图表1泸州老窖分季度拆分表（百万，%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 21A 22A 营业总收入 5,004 4,313 4,793 6,532 6,312 5,352 5,860 7,599 7,610 6,983 20,642 25,124 营业总成本 2,178 1,682 2,126 4,327 2,441 1,951 2,279 4,754 2,770 2,464 10,312 11,426 其中：营业成本 699 637 599 1,019 857 786 675 1,053 906 794 2,952 3,370 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业税金及附加 648 344 544 1,329 658 388 538 1,941 934 660 2,865 3,524 销售费用 674 509 753 1,663 673 541 798 1,437 691 772 3,599 3,449 管理费用 198 242 251 365 276 266 288 331 249 291 1,056 1,162 研发费用 14 23 32 69 29 45 63 69 25 37 138 206 财务费用 -57 -71 -52 -37 -52 -75 -82 -77 -36 -90 -217 -286 信用减值损失 -1 1 1 81 -1 1 1 -1 1 0 81 -1 其他收益 8 1 17 26 6 5 2 24 7 16 52 37 投资收益 45 83 49 25 -5 62 8 39 59 26 202 105 营业利润 2,879 2,716 2,734 2,262 3,877 3,489 3,600 2,881 4,925 4,574 10,590 13,847 加：营业外收入 9 17 11 -10 4 7 5 12 5 9 27 28 减：营业外支出 5 4 54 5 0 2 2 16 0 7 67 20 利润总额 2,883 2,729 2,691 2,247 3,880 3,494 3,603 2,877 4,930 4,577 10,551 13,855 减：所得税 703 643 668 599 989 811 908 736 1,208 1,177 2,614 3,444 净利润 2,180 2,086 2,023 1,648 2,891 2,683 2,695 2,141 3,722 3,400 7,937 10,411 减少数股东损益 13 27 -26 -32 16 27 9 -7 9 22 -18 45 归母净利润 2,167 2,060 2,049 1,680 2,876 2,656 2,685 2,148 3,713 3,378 7,956 10,365 EPS 1.5 1.4 1.4 1.1 2.0 1.8 1.8 1.5 2.5 2.3 5.4 7.0 毛利率 86.0% 85.2% 87.5% 84.4% 86.4% 85.3% 88.5% 86.1% 88.1% 88.6% 85.7% 86.6% 营业税金率 13.0% 8.0% 11.3% 20.3% 10.4% 7.3% 9.2% 25.5% 12.3% 9.4% 13.9% 14.0% 销售费用率 13.5% 11.8% 15.7% 25.5% 10.7% 10.1% 13.6% 18.9% 9.1% 11.1% 17.4% 13.7% 管理费用率(含研发） 4.2% 6.1% 5.9% 6.6% 4.8% 5.8% 6.0% 5.3% 3.6% 4.7% 5.8% 5.4% 营业利润率 57.5% 63.0% 57.0% 34.6% 61.4% 65.2% 61.4% 37.9% 64.7% 65.5% 51.3% 55.1% 实际税率 24.4% 23.6% 24.8% 26.7% 25.5% 23.2% 25.2% 25.6% 24.5% 25.7% 24.8% 24.9% 净利率 43.3% 47.7% 42.8% 25.7% 45.6% 49.6% 45.8% 28.3% 48.8% 48.4% 38.5% 41.3% 收入增长率 40.9% 5.7% 20.9% 29.3% 26.1% 24.1% 22.3% 16.3% 20.6% 30.5% 24.0% 21.7% 营业利润增长率 24.7% 37.3% 32.1% 41.1% 34.7% 28.5% 31.7% 27.4% 27.1% 31.1% 33.1% 30.7% 归母净利润增长率 26.9% 36.1% 28.5% 41.1% 32.7% 29.0% 31.0% 27.9% 29.1% 27.2% 32.5% 30.3% 资料来源：Wind，华创证券 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 收盘价39.7X 56.1X 31.5X 47.9X 23.3X 450 400 收盘价 11.2X 15.2X 9.2X 13.2X 7.2X 350 300 250 200 150 100 50 0 图表2泸州老窖PEBand图表3泸州老窖PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,758 31,741 44,348 58,658 营业总收入 25,124 30,785 37,294 44,436 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,370 3,956 4,581 5,174 应收账款 6 12 7 10 税金及附加 3,524 4,137 4,960 5,866 预付账款 114 168 187 230 销售费用 3,449 4,156 4,960 5,910 存货 9,841 8,146 10,432 12,575 管