NBV增长亮眼，负债端经营韧性凸显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张凯烽研究助理 邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国人寿(601628.SH) NBV增长亮眼，负债端经营韧性凸显 2024年4月27日 事件：中国人寿公布2024年一季报，2024一季度公司实现营业收入1209.70 亿元，同比+14.4%；实现归母净利润206.44亿元，同比-9.3%，加权平均净资产收益率4.31%，同比-1.70pct。 点评： 保费增长领先同业，营收实现稳健增长，受投资拖累净利润同比小幅承压。1Q24公司总保费收入同比+3.2%至3376.38亿元，在同期1Q23高基数基础上仍实现同比增长，一季度公司保费增速领先主要同业，我们认为体现了公司强大的业务基础和经营韧性。 负债端结构和质态改善，推动NBV亮眼表现。在预定利率下调、“报行合一”持续推进背景下，公司持续强化资产负债管理，优化产品结构，在保持规模仍能在高基数下持续稳健的同时，中长期期交业务快速发展，推动NBV同比高增。1Q24公司新单保费同比小幅下降4.4%至1124.44亿元，主要系公司主动压缩低价值趸交产品规模，同时十年期及以上首年期交保费同比+25.4%至251.91亿元，占比首年期交保费为33.67%，同比+5.57pct。依托中长期期交业务快速增长和降本增效带动下，一季度NBV同比高增26.3%，实现近年来最高增速。 渠道人力：规模保持企稳趋势，质态不断改善。截至1Q24公司个险销售人力为62.2万人，在队伍人力巩固的同时，队伍质态明显改善，个险绩优人数规模和占比均提升，月人均首年期交保费同比+17.7%，我们认为公司个险人力规模伴随经济复苏已逐步企稳，存量和新增人力均有望实现人均产能的持续提升并带动负债端销售结构的改善，中长期业务占比有望持续提升并带动NBV增长。 投资端：利率下行背景下，投资收益率继续承压，投资规模稳健增长。 1Q24公司简单年化总投资收益率和简单年化净投资收益率分别为 3.23%和2.82%，分别同比-0.98pct和-0.80pct，1Q24总投资收益和净投资收益分别同比+7.2%和-0.1pct，投资资产较年初+4.8%，受长端利率中枢持续下行和权益波动影响，净、总投资收益率仍处下行趋势，受益于投资规模稳健增长，净、总投资收益整体保持稳健。 盈利预测与投资评级：公司负债端已显现企稳态势，伴随宏观经济复苏，改革效果有望进一步显现。公司存量业务基础庞大，经营韧性较强，当前个险代理人队伍业务率先企稳，同时队伍转型下，专业化、职业化等 能力持续提升，带动公司产品结构改善，NBVM有望持续提升。整体来看，公司始终坚持审慎经营，严格执行“报行合一”等新规落地，市场领先优势更加稳固，综合实力有望持续增强，短期内重点关注宏观政策“组合拳”逐步发力落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复并带来对公司净、总投资收益的提振和估值弹性。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.96/1.15/1.29，维持“增持”评 级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 826,055 837,859 882,005 940,357 989,405 增长率YoY% 1.4% 5.3% 6.6% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 32,082 21,110 27,259 32,430 36,481 增长率YoY% -34.2% 29.1% 19.0% 12.5% 净资产收益率ROE% 0.6% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% EPS(摊薄)(元) 1.14 0.75 0.96 1.15 1.29 市盈率P/E(倍) 26.03 39.57 30.64 25.75 22.90 市净率P/B(倍) 1.91 1.82 1.47 1.34 1.28 资料来源：iFinD，信达证券研发中心预测注：股价为2024年4月26日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速图2：投资收益率（年化） 净投资收益率总投资收益率 7.00% 6.24% 5.36% 5.16% 5.23% 5.30% 4.61% 4.91% 4.71% 4.66% 4.64% 4.30% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：代理人数量（万人）及增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 保险营销员队伍规模（万人）yoy（右） 157.8 163 149.5 143.9 137.8 97.9 82 72.9 63.462.2 2015201620172018201920202021202220231Q24 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资产负债表 单位：人民币百万元 资产： 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 128,953 149,566 177,984 210,021 241,524 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 223,782 253,879 275,570 305,773 339,542 买入返售金融资产 38,533 17,487 28,010 28,788 37,850 应收利息 52,309 50,879 52,409 55,318 58,439 应收保费 19,697 21,521 23,673 24,987 26,397 应收分保账款 1,433 1,411 1,425 1,421 1,427 应收分保未到期责任准备金 774 642 728 736 795 应收分保未决赔款准备金 736 647 728 736 795 应收分保寿险责任准备金 603 700 684 742 773 应收分保长期健康险责任准备金 4,294 4,573 4,425 4,671 4,797 其他应收款 13,409 17,469 18,337 19,192 20,202 贷款 596,490 603,639 610,874 618,195 625,604 定期存款 485,567 404,131 444,544 435,653 444,366 可供出售金融资产 1,738,108 2,263,047 2,717,939 2,921,785 3,067,874 持有至到期投资 1,574,204 1,706,441 1,808,827 1,939,333 2,133,266 长期股权投资 261,179 257,606 314,279 349,164 378,717 存出资本保证金 6,333 6,333 6,333 6,333 6,333 投资性房地产 13,193 12,753 12,537 12,327 12,170 在建工程 5,025 5,182 5,257 5,376 5,476 固定资产 49,052 48,112 53,440 53,594 56,537 使用权资产 1,810 1,480 1,345 1,155 1,022 无形资产 8,532 8,369 8,415 8,751 9,189 递延所得税资产 22,307 30,287 34,190 33,335 35,002 其他资产 5,654 13,909 20,586 21,615 27,018 独立账户资产 7 8,416 4,422 6,804 6,062 资产总计 5,251,984 5,888,479 6,626,961 7,065,804 7,541,178 负债：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 3,344 5,469 4,935 5,826 6,134 卖出回购金融资产款 148,954 216,704 242,708 250,380 268,733 预收保费 50,830 49,818 54,800 57,841 61,105 应付手续费及佣金 4,664 4,780 4,923 5,058 5,204 应付分保账款 998 748 960 902 983 应付职工薪酬 12,075 8,586 11,462 12,035 12,637 应交税费 942 1,106 1,250 1,386 1,552 应付股利 - 7 8 9 11 应付赔付款 60,819 66,592 72,913 78,025 84,464 应付保单红利 96,682 95,233 100,714 102,932 106,958 其他应付款 18,974 18,670 18,974 19,473 20,179 保户储金及投资款 374,742 486,483 559,455 575,266 612,750 未到期责任准备金 13,108 14,220 14,894 15,867 16,765 未决赔款准备金 26,153 24,461 26,418 27,983 31,281 寿险责任准备金 3,607,236 3,983,433 4,461,445 4,771,356 5,105,739 长期健康险责任准备金 233,663 266,376 287,686 302,070 317,174 长期借款 12,774 12,719 13,355 14,023 14,724 应付债券 34,997 34,999 35,699 36,413 37,141 租赁负债 1,569 1,255 1,412 1,334 1,373 递延所得税负债 272 1,549 911 1,230 1,070 其他负债 104,060 116,813 131,129 147,199 165,239 独立账户负债 7 8,416 4,422 6,804 6,062 负债合计 4,806,863 5,418,437 6,050,474 6,433,414 6,877,278 股东权益：股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 资本公积 53,554 53,934 53,744 53,839 53,792 其他综合收益 -4,927 11,387 113,301 161,930 186,773 盈余公积 105,160 110,845 116,837 123,380 130,413 一般风险准备 52,429 54,348 53,389 53,868 53,628 未分配利润 201,688 201,331 201,510 201,420 201,465 归属于母公司股东的股东权益合计少数股东权益 436,169 460,110 567,045 622,703 654,336 股东权益合计 8,952 9,932 9,442 9,687 9,565 负债及股东权益总计 5,251,984 5,888,479 6,626,961 7,065,804 7,541,178 利润表 单位：人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 826,055 837,859 882,005 940,357 989,405 已赚保费 607,825 632,141 651,955 687,714 726,744 保险业务收入 615,190 641,380 660,669 697,33