海外与大类周报：港股短期偏空情绪有所消化

港股市场：短期偏空情绪有所消化 1)港股震荡回落，原材料板块显著调整。6月10日至14日，港股反弹趋势再度搁置，主要宽基指数均出现不同程度调整，恒生指数与恒生科技分别下跌2.3%、1.7%。 风格层面，中盘与动量因子跌幅少于2%，高股息与国有企业因子领跌市场；策略层面，风险调控优于沪深港通AH股精明指数与多因子组合；行业层面，资讯科技与医疗保健板块相对抗跌，原材料及必选消费行业跌超4%； 2)社会融资增速边际企稳，企业信用脉冲力度对港股的促进作用或仍然有限。我们认为后续市场的关注点或继续聚焦于前期刺激政策的落地效果观察上，在经济内生修复动能尚为温和的背景下，外生政策加码以改善居民与企业部门资产负债表与现金流量表的重要性或更加凸显，若相关经济主体的盈利预期与投产活动得到有效改善，信贷增速或有望实现企稳向上； 3)港股短期偏空情绪有所消化。基本面而言，长期视角下恒生指数与经济增长高频因子具有较高的相关性，自5月20日后两项指标出现一定背离，预计后续缺口或有所收敛；情绪层面，经历近一个月的宽幅调整后，恒指成分股中股价超过20日均线个股占比已回落至20%，历史上当交易热度降至相当水平时，后续港股市场大多迎来反弹，因此当前阶段可对港股保持谨慎乐观； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：市场情绪再次回到中性偏低水平 1)美股走势分化，科技与成长延续涨势。6月10日至14日，美国5月通胀数据低于市场预期，Fed Watch显示市场预期全年降息2次以上的概率有所提升，美股情绪得到提振。观察区间内，标普500与纳指收涨并再创历史新高，道指微跌0.5%； 风格层面，动量与成长因子表现居前，价值与高股息风格相对落后；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP策略；行业层面，信息技术板块涨超6%，相对收益较为显著，能源与金融行业领跌市场； 2)美国通胀去化过程出现积极进展。美国5月CPI同比3.3%，低于预期3.4%与前值3.4%，核心CPI同比3.4%，同时6个月的环比折年率读数自2023年11月以来首次回落。通胀展望上，ISM新订单的持续回落表明美国经济增速的适当放缓是较为合理的，通胀压力或在需求走弱的背景下进一步缓解。就美联储而言，仅依据一个月向预期靠拢的数据并不支持更多的降息空间，后续美联储或维持“数据依赖”立场，等待更多反馈后再对政策路径进行调整； 3)美股或在中期基本面压力下出现调整，短期风险偏好仍是支撑因素。2023年至今美股周期性板块持续跑赢防御性板块，考虑到美国劳动力市场供需压力持续缓解以及PMI等生产指标边际走弱，周期性板块的超额表现或有所收敛。2023年以来，美国长端实际利率在1.5-2.5%区间震荡，对美股估值收缩的压力较为有限，AI带来的科技浪潮对风险偏好形成有力支撑，基于短期市场的波动率与偏度指标尚处低位的观察，市场乐观情绪或仍在发酵，美股显著调整的概率或偏低。 4)投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：短期偏空情绪有所消化 港股震荡回落，原材料板块显著调整。6月10日至14日，港股反弹趋势再度搁置，主要宽基指数均出现不同程度调整，恒生指数与恒生科技分别下跌2.3%、1.7%。风格层面，中盘与动量因子跌幅少于2%，高股息与国有企业因子领跌市场；策略层面，风险调控优于沪深港通AH股精明指数与多因子组合；行业层面，资讯科技与医疗保健板块相对抗跌，原材料及必选消费行业跌超4%。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(6.10-6.14) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(6.10-6.14) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 社会融资增速边际企稳，企业信用脉冲力度对港股的促进作用或仍然有限。4月国内社融存量增速录得8.4%，较上月回升0.1pct，出现阶段性企稳迹象。以企业中长期信贷增量变化占GDP比重来衡量企业信贷脉冲，自2023年5月见顶后至今延续回落趋势，尽管港股在今年4月基于情绪修复展开了一轮技术性牛市，但过去一年的观察区间内整体仍处于承压状态。我们认为后续市场的关注点或继续聚焦于前期刺激政策的落地效果观察上，在经济内生修复动能尚为温和的背景下，外生政策加码以改善居民与企业部门资产负债表与现金流量表的重要性或更加凸显，若相关经济主体的盈利预期与投产活动得到有效改善，信贷增速或有望实现企稳向上。 图5：5月居民与企业各期限新增贷款较去年同期有所回升 图6：企业信用脉冲延续下行趋势 港股短期偏空情绪有所消化。基本面而言，长期视角下恒生指数与经济增长高频因子具有较高的相关性，表明港股对基本面变化的反映较为充分，自5月20日后两项指标出现一定背离，预计后续缺口或有所收敛；情绪层面，经历近一个月的宽幅调整后，恒指成分股中股价超过20日均线个股占比已回落至20%，历史上当交易热度降至相当水平时，后续港股市场大多迎来反弹，因此当前阶段可对港股保持谨慎乐观。 图7：中国高频增长因子持续回升 图8：恒指短期市场宽度处于相对偏低水平 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：中期经济或出现放缓压力 美股走势分化，科技与成长延续涨势。6月10日至14日，美国5月通胀数据低于市场预期，Fed Watch显示市场预期全年降息2次以上的概率有所提升，美股情绪得到提振。观察区间内，标普500与纳指收涨并再创历史新高，道指微跌0.5%；风格层面，动量与成长因子表现居前，价值与高股息风格相对落后；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP策略；行业层面，信息技术板块涨超6%，相对收益较为显著，能源与金融行业领跌市场。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(6.10-6.14) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(6.10-6.14) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国通胀去化过程出现积极进展。美国5月CPI同比3.3%，低于预期3.4%与前值3.4%，核心CPI同比3.4%，同时6个月的环比折年率读数自2023年11月以来首次回落，3个月环比折年率连续两月下降亦是积极信号。通胀展望上，尽管制造业占美国GDP的比重相对较低，但ISM新订单的持续回落表明美国经济增速的适当放缓是较为合理的，通胀压力或在需求走弱的背景下进一步缓解。就美联储而言，仅依据一个月向预期靠拢的数据并不支持更多的降息空间，后续美联储或维持“数据依赖”立场，等待更多反馈后再对政策路径进行调整。 图13：核心CPI的6个月环比折年率出现回落 图14：美国ISM新订单持续回落 美股或在中期基本面压力下出现调整，短期风险偏好仍是支撑因素。2023年至今美股周期性板块持续跑赢防御性板块，考虑到美国劳动力市场供需压力持续缓解以及PMI等生产指标边际走弱，周期性板块的超额表现或有所收敛。2023年以来，美国长端实际利率未继续走高，而是在1.5-2.5%区间震荡，对美股估值收缩的压力较为有限，A I带来的科技浪潮对风险偏好形成有力支撑，基于短期市场的波动率与偏度指标尚处低位的观察，市场乐观情绪或仍在发酵，美股显著调整的概率或偏低。 图15：2023年至今美股周期性板块持续跑赢防御性板块 图16：2024年来美股受实际利率抬升的影响较少 投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(6.10-6.14) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(6.10-6.14) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(6.10-6.14) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 3.风险提示 海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。