海外与大类周报：港股交易情绪趋于平淡

港股市场：交易情绪趋于平淡 1)港股震荡收涨，顺周期板块领涨市场。7月1日至5日，港股出现阶段性企稳迹象，多数宽基指数均有不同程度上涨，但市场成交额与前期相比仍处在相对低位，恒生指数与恒生科技分别上涨0.5%、1.2%。风格层面，中国企业与大盘因子表现占优，中小盘小幅收跌；策略层面，风险调控指数优于沪深港通AH股精明指数与GARP策略；行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块领涨市场，均涨逾4%，工业(-2.6%)与金融(-2.0%)跌幅居前； 2)经济基本面与广义流动性支持力度有待提升。6月国内制造业PMI录得49.5%，与5月持平，连续两个月落入荣枯线下方，经济修复进程仍有考验；流动性方面，2023年11月以来外币与港币M3增速差逐渐拉大，同时香港银行业外币资产比重也从去年61.5%稳步提升至当前63.3%，表明在美国长短端利率均维持高位的压力下，香港的港元存款以及银行资产配置组合均出现了出海倾向，内部流动性收缩或对香港广义资产产生负面影响； 3)市场情绪趋于平淡，短期指数反弹高度或有限。恒指自5月20日阶段性见顶后，至今维持回落趋势，从市场情绪角度看，近一个月内14日RSI指标平稳下滑、6日RSI指标反弹高度有限且持续时间较短，此外恒指未平仓合约数量也跌至今年以来的中枢水平，表明市场对于接下来的经济或政策预期押注动力不足； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：劳动力市场进一步确认衰退压力 1)美股延续上涨动能，科技板块涨幅显著。7月1日至5日，美国劳动力市场再次降温，6月失业率升至4.1%，高于预期与前值，同时4月与5月非农就业人数均出现下修，Fed Watch显示9月降息概率升至77.9%。观察区间内，标普500与纳指再创历史新高，道指上涨0.7%；风格层面，成长与动量因子表现居前，均涨超3%，高现金流下跌1.4%；策略层面，风格轮动优于多因子与GARP策略；行业层面，通信服务(+3.9%)、信息技术(+3.8%)领涨市场，能源与医疗板块有所调整； 2)美国经济衰退压力有所增加。6月非农就业数据与5月相比，尽管新增就业与失业率均出现背离，但家庭调查描述的状况或更为准确，劳动力市场的供需紧缺压力正得到缓解。亚特兰大联储的GDPN ow预测模型对二季度实际GDP增长预测从6月21日的3.0%下降至1.5%，同期美国经济意外指数也大幅走弱，反映市场对于过去与未来的经济呈悲观态度。从资产定价角度看，当美债长短期收益率出现倒挂后的6-24个月内，美国经济无一例外地落入N BER定义的衰退区间。至于市场在9月降息的预期能否实现，仍需等待7、8月经济数据进一步确认衰退趋势； 3)美股有望延续升势。美股情绪并未伴随出现高亢状态，反映在当前美股恐贪指数仍处于中性水平，市场宽度、VIX等情绪指标尚处低位，整体反映投资者对外部环境的预期较为稳定，短期美股因技术原因出现深度调整的概率与幅度或仍然偏低； 此外，若降息预期持续发酵，美债收益率与信用利差等指标或将进一步转向宽松，美股也有望在流动性层面得到更多支撑； 4)投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：交易情绪趋于平淡 港股震荡收涨，顺周期板块领涨市场。7月1日至5日，港股出现阶段性企稳迹象，多数宽基指数均有不同程度上涨，但市场成交额与前期相比仍处在相对低位，恒生指数与恒生科技分别上涨0.5%、1.2%。风格层面，中国企业与大盘因子表现占优，中小盘小幅收跌； 策略层面，风险调控指数优于沪深港通AH股精明指数与GARP策略；行业层面，以原材料与能源为代表的顺周期板块领涨市场，均涨逾4%，工业(-2.6%)与金融(-2.0%)跌幅居前。 图1：港股主要行业指数涨跌幅（7.1-7.5） 图2：港股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅（7.1-7.5） 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 经济基本面与广义流动性支持力度有待提升。6月国内制造业PMI录得49.5%，与5月持平，连续两个月落入荣枯线下方，经济修复进程仍有考验；流动性方面，2023年11月以来外币与港币M3增速差逐渐拉大，同时香港银行业外币资产比重也从去年61.5%稳步提升至当前63.3%，表明在美国长短端利率均维持高位的压力下，香港的港元存款以及银行资产配置组合均出现了出海倾向，内部流动性收缩或对香港广义资产产生负面影响。因此对于港股的长期走势仍存在两个预期点，一是资产端上若国内经济确认复苏趋势，企业投资回报率有望得到更多提升，实现价值重塑；二是负债端等待美联储实质性降息或美国衰退信号明朗，届时中外利差倒挂的压力也将缓解。 图5：6月国内制造业PMI仍落入荣枯线下方 图6：香港外币资产在广义流动性中的权重逐渐提升 市场情绪趋于平淡，短期指数反弹高度或有限。恒指自5月20日阶段性见顶后，至今维持回落趋势，从市场情绪角度看，近一个月内14日RSI指标平稳下滑、6日RSI指标反弹高度有限且持续时间较短，此外恒指未平仓合约数量也跌至今年以来的中枢水平，表明市场对于接下来的经济或政策预期押注动力不足。《低波动与低成交状态下的港股应对》 （20240701）指出，当港股处于低波动与低成交状态时，恒指常缺少亮眼行情，此时降低仓位或是较优的应对策略。受制于基本面因素，技术指标促成的反弹或高度有限，港股的趋势性行情尚在酝酿当中。 图7：恒指RSI指标出于中性水平 图8：近期恒指买卖期权持仓量并未提升 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：劳动力市场进一步确认衰退压力 美股延续上涨动能，科技板块涨幅显著。7月1日至5日，美国劳动力市场再次降温，6月失业率升至4.1%，高于预期与前值，同时4月与5月非农就业人数均出现下修，Fed Watch显示9月降息概率升至77.9%。观察区间内，标普500与纳指再创历史新高，道指上涨0.7%； 风格层面，成长与动量因子表现居前，均涨超3%，高现金流下跌1.4%；策略层面，风格轮动优于多因子与GAR P策略；行业层面，通信服务(+3.9%)、信息技术(+3.8%)领涨市场，能源与医疗板块有所调整。 图9：美股主要行业指数涨跌幅（7.1-7.5） 图10：美股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅（7.1-7.5） 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 美国经济衰退压力有所增加。6月非农就业数据与5月相比，尽管新增就业与失业率均出现背离，但家庭调查描述的状况或更为准确（《港股内外部流动性趋势推演》，20240611），劳动力市场的供需紧缺压力正得到缓解。亚特兰大联储的GDPNo w预测模型对二季度实际GDP增长预测从6月21日的3.0%下降至1.5%，同期美国经济意外指数也大幅走弱，反映市场对于过去与未来的经济呈悲观态度。从资产定价角度看，当美债长短期收益率出现倒挂后的6-24个月内，美国经济无一例外地落入NBER定义的衰退区间。至于市场在9月降息的预期能否实现，仍需等待7、8月经济数据进一步确认衰退趋势。 图13：美国经济意外指数持续回落 图14：美国长短期国债收益率仍处于倒挂区间 美股有望延续升势。虽然美股自4月底以来已开启一轮流畅升势，但市场情绪并未伴随出现高亢状态，反映在当前美股恐贪指数仍处于中性水平，市场宽度、VIX等情绪指标尚处低位，整体反映投资者对外部环境的预期较为稳定，短期美股因技术原因出现深度调整的概率与幅度或仍然偏低；此外，若降息预期持续发酵，美债收益率与信用利差等指标或将进一步转向宽松，美股也有望在流动性层面得到更多支撑。 图15：美股恐贪指数表现中性 图16：美国金融条件指数维持宽松 投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，但短期市场风险偏好尚处高位，美股大幅调整的概率或偏低。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅（7.1-7.5） 图18：全球股票市场指数涨跌幅（年初至今） 图19：全球股票市场指数近五年估值分位 2.1.1.港股市场 图20：恒生风格指数估值与历史分位 图21：恒生行业指数估值与历史分位 图22：港股通单周净买入规模（7.1-7.5） 图23：恒生行业指数单周港股通净流入（7.1-7.5） 图24：恒指成交额（20日移动平均） 图25：港股卖空成交额与市场成交额比值 图26：恒指波动率指数 图27：恒生指数9日RSI指数 图28：恒指远期市盈率 图29：恒生中国企业指数远期市盈率 图30：恒指远期EPS 图31：恒生中国企业指数远期EPS 表1：恒生行业指数宽度 图32：恒生指数宽度 图33：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图34：美股风格指数估值与历史分位 图35：标普500行业指数估值与历史分位 图36：标普500远期市盈率 图37：纳斯达克指数远期市盈率 图38：标普500远期EPS 图39：纳斯达克指数远期EPS 图40：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图41：美股主动投资仓位指数 图42：VIX与MOVE指数 图43：CBOE偏度指数 图44：标普500离散性与相关性指数 图45：CBOE权益看跌/看涨比率 表2：标普500一级行业指数宽度 图46：标普500指数宽度 图47：纳斯达克指数宽度 3.风险提示 海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。