固定收益点评：MLF按兵不动，债市为何不跌？

证券分析师 固定收益点评 MLF按兵不动，债市为何不跌? 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《M1变化决定市场利率吗？》， 2024.06.14 证券研究报告|固定收益点评 2024年06月17日 投资要点： 6月17日，央行小幅缩量续做MLF，开展1820亿元MLF操作,本月有2370亿元MLF到期，实现净回笼550亿元，利率继续保持2.5%不变。偏弱的M1增速和信贷数据下，本次MLF操作市场存在一定降息预期，但为何央行仍按兵不动？ 1）客观来说，5月金融数据偏弱的主因并非实体有效融资需求的收缩而是“存款搬家”扰动。《金融时报》多次发文，首先提及了M1增速下滑在一定程度上是受到金融数据“挤水分”和数据统计口径的拖累，其次再次提示了经济修复的态势与债市持续上涨的风险，最后又提到“应逐步淡化对金融总量指标的关注”。这也从 多角度说明，目前货币当局认为金融数据偏弱的主因并非实体经济有效融资需求的收缩，因此也无需降息这样强力的政策工具。 2）降息会助推长端利率打开下行空间，这与央行多次提示债市风险的逻辑并不相符。央行此前强调“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，并于4 月以来多次提示债市尤其长债持续上涨的风险，若此时下调MLF利率，或将助推长端利率快速下行，这与其所希望的债券市场平稳双向波动或不符。 3）美国通胀回落但就业市场依然强劲，增加了年内降息时点的不确定性，也掣肘国内降息时间与空间。2024年5月美国新增非农就业27.2万人，大幅超市场预 期，5月CPI同比增加3.3%，略低于市场预期。弱通胀与强就业的组合带来市场预期反复，目前来看点阵图明显上移，反映委员们对于今年降息的次数预期下修且立场趋于收敛，年内降息概率走低，此时国内稳政策利率对于稳汇率具有重要意义。 4）今年以来央行公开市场操作适度谨慎，但资金面维持中性偏松，货币政策大幅宽松的必要性不高。本次MLF操作已是今年以来第三次缩量续作，但一季度由于弱信贷和政府债发行进度较慢，资金面总体仍然偏宽松。4月以来受加强“手工补 息”管理影响，银行存款外流至理财，导致非银资金较为充裕，资金利率走低，R007与DR007的价差几乎消失。因此现阶段流动性相对充裕的背景下，货币政策大幅宽松的必要性不高。 但目前与各类资产比价来看，2.5%的MLF对于商业银行来说成本较高。目前1年存单的利率大约在2.04%，10年国开债的利率在2.33%左右，上周五50年国债的发行利率也仅2.53%，2.5%的MLF利率相比于市场利率来说相对偏高。 往后看，降息预期虽然落空，但债市的核心矛盾——资产荒与监管提示的担忧，并未发生变化，6月利率大概率还会维持低波动中下行。目前来看，市场对央行喊话长债的反应趋于淡化，后续央行是否会实施直接的方案是关切点，但尚难预测，也许当前时点货币当局可能并未对如何管理长端品种产生明确的共识。从策略上来 看，目前长端非活跃期限国债、超长地方债、证金债受市场关注和担忧相对较小，其利率可能具有向下突破的潜力，建议挖掘老券与非活跃品种机会。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 数为基准。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。