周度经济观察：需求不足的局面延续

周度经济观察 ————需求不足的局面延续 袁方1束加沛2 2024年06月18日 内容提要 尽管5月消费数据出现回暖，但房地产行业依旧减速、基建投资持续下滑总需求延续此前收缩的局面。未来经济的走向高度取决于房地产政策的效果，这无疑需要时间观察。 5月社融、信贷增速的下滑，广谱利率的回落是当前总需求不足的结果，这也在物价数据层面存在映射。禁止手工贴息放大了数据的波动，但不影响信贷增速下滑的趋势，这一状态未来或将延续。 5月CPI与PPI增速的下行显示美国经济或仍处于降温的趋势中，这也有效提振了市场的降息预期。市场预期首次降息时点由11月提前至9月，年内预期 降息次数由1次回升至2次。降息预期的升温也在主导资产价格的走向。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、需求不足的局面延续 5月工业增加值当月同比5.6%，较4月回落1.1个百分点；剔除基数效应观察环比，季调后环比为0.3%，弱于过去几年历史同期水平，也低于4月0.97%的水平，工业生产活动出现减速。 制造业和公用事业增速回落，制造业5月同比为6%，较上月回落1.5个百分 点；采矿业为3.6%，较上月上升1.6个百分点；公共事业为4.3%，较上月回落1.5 个百分点。 从已公布的行业数据，汽车制造业、有色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业等新能源链条行业出现回落；煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油和天然气开采业等上游行业同比边际改善。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 2019/09 2019/07 2019/05 2019/03 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 5月服务业生产指数当月同比4.8%，较上月上升1.3个百分点，与端午旅游人次的抬升指向一致，显示服务业在温和恢复。 价格层面，5月PPI环比为0.2%，较上月上升0.2个百分点，中国需求占主导的黑色行业价格表现更强，这一链条量价齐升可能是库存摆动的结果。前期市 场基于偏悲观的预期，黑色产业链去库存带来量价齐跌，但4月以来黑色商品需求的情况好于预期，市场和价格均显著修复，但这一修复的可持续性相对有限。 图2：PPI环比和同比，% PPI同比 PPI环比（右轴） 15 10 5 0 (5) 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 (10) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 而观察较为普遍的总需求情况，CPI的大部分分项仍然处于弱于季节性的位置，显示更为广泛的总需求可能仍然偏弱。这也意味着短期的PPI回升是存货摆动主导的，可持续性有限。工业生产的减速或将延续。 图3：CPI环比与季节性差异，% 2024年5月与季节性差异 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 5月固定资产投资当月同比增速3.4%，较上月回落0.1个百分点；季调后环比为-0.04%，低于往年均值水平。 5月基建投资（含电力）当月同比为3.8%，较上月回落1.3个百分点。基建投资的回落可能受到专项债发行偏慢和部分省份化债的影响。如果未来专项债发行提速，在化债的大背景下，基建投资会边际修复但或难大幅增长。 5月制造业投资当月同比为9.3%，持平上月。民间投资当月同比为-0.5%，较上月回落0.3个百分点，在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的增长或许更多是政策引导的结果。考虑到当前制造业投资的高增长，以及部分领域产能过剩的问题，未来制造业投资增速或难进一步提升。 图4：制造业投资和民间投资月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 20 15 10 5 0 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同步 5月房地产投资当月同比-11%，较上月回落0.5个百分点。 5月地产销售面积同比-20.7%，较上月回升2.1个百分点。与此同时，新开工 面积增速-22.7%，较上月大幅回落8.7个百分点，显示房地产行业上月新开工增速的抬升更多为数据扰动，行业整体仍然承压。 往后看，“517新政”以来，二手房的成交边际改善，新房的成交延续偏弱表现。这表明交付风险可能仍然是居民购买新房的主要担忧。如果政策能够有力改 善房地产企业的违约风险，缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 图5：房地产投资当月同比，% 房地产开发投资当月同比 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 2019/09 2019/07 2019/05 2019/03 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 5月社会消费品零售名义同比增速3.7%，较上月上升1.4个百分点，季调后环比为0.51%，较上月大幅改善。社零的修复和服务业指数的回升一致。考虑到同期服务业通胀分项仍然弱于季节性，消费活动的修复更可能来自于5月节假日更多。 分品类看，边际变化表现不一，改善最好的是化妆品、文化办公以及家电等可选品和地产后周期产品，但边际走弱的也有建筑装潢、烟酒、中西药品和金银珠宝等可选品和地产后周期产品。 往后看，随着时间的推移，居民部门疤痕效应有望缓慢消退，不过考虑到收入增长的压力，未来消费活动的恢复存在波折。 图6：社会消费品零售当月同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 2019/09 2019/07 2019/05 2019/03 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 从5月数据来看，尽管消费数据出现回暖，但房地产行业依然减速、基建投资持续下滑，总需求延续此前收缩的状态。未来经济的走向高度取决于房地产政策的效果，这无疑需要时间观察。 5月社融余额同比8.4%，较上月小幅回升0.1个百分点。社融的增长主要来 自于政府债券发行提速，剔除这一影响后，社融增速仍在回落。 信贷数据由于受到禁止“手工贴息”影响的余波，总体仍然在回落。 5月M1的负增长主要源于禁止手工贴息的影响，这导致大量企业活期存款流入货币基金、理财等类现金产品。考虑到非银机构信用派生能力低于银行，禁止手工贴息对信用创造总体的影响偏拖累。 总体而言，社融信贷增速的下滑、广谱利率的回落是当前总需求不足的结果，这也在物价数据层面有映射。禁止手工贴息放大了数据的波动，但不影响信贷增速下滑的趋势。往后看，考虑到总需求的收缩或将延续，信贷增速下滑的趋势短期或难扭转。 图7：社融和贷款余额同比，% 社会融资规模存量:同比 贷款余额同比 17 16 15 14 13 12 11 10 9 2024/05 2024/01 2023/09 2023/05 2023/01 2022/09 2022/05 2022/01 2021/09 2021/05 2021/01 2020/09 2020/05 2020/01 2019/09 2019/05 2019/01 2018/09 2018/05 2018/01 2017/09 2017/05 2017/01 2016/09 8 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、两条线索仍在延续 上周权益市场小幅下跌，受纳指上涨的提振，TMT板块显著修复，其余风格均承压。 我们此前认为市场沿着两条线索进行交易。一条是我们此前反复提及的房地 产的政策评估。政策在新房市场的效果尚不明显，市场对当前房地产政策能否最终带来行业的企稳心存疑虑，这也带来房地产链条以及消费股的调整。 此前监管当局也在近期对退市情况做出澄清，控制退市的节奏，短期微盘股 的反弹也反映出市场在消化这一影响。 往后看，市场短期仍然在围绕这两条线索定价，未来仍需观察房地产政策的落地情况。 图8：各风格指数表现 金融周期消费成长稳定 115 105 95 85 75 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，资金环境延续偏宽松，短端和长端利率均小幅回落，期限利差收窄。 尽管利率债收益率总体下行幅度有限，但是各类信用债收益率持续下行，信用利差继续创过去两年以来新低，“资产荒”的现象还在延续和加强。 5月的社融数据显示这一现象背后可能与禁止手工贴息有关，这也进一步带来债券市场收益率的下行。 往后看，债券市场走势还是取决于房地产循环能否通畅，否则总需求不足的格局还将延续。在这一背景下，利率水平或难趋势性上行。如果未来更多的发达国家央行开始降息，国内货币政策的空间有望打开，利率下行空间仍存。 图9：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/06 2024/05 2024/04 202