周度经济观察：主题投资的格局或将延续

——主题投资的格局或将延续 袁方束加沛 内容提要 从工业企业、PMI库存，以及水泥、钢铁量价数据来看，今年年初伴随疫情 管控政策的转向，企业家信心和预期修复，企业部门出现存货回补的行为，进而 对宏观经济形成额外支撑。 3月高频数据显示终端需求恢复边际放缓，企业补库存的力量也趋于减弱， 经济自发修复的动能弱化。在此背景下，权益市场转入震荡，主题投资占据主导， 这一局面或将延续。 当前美联储和市场的分歧在于金融机构资产负债表收缩的影响究竟如何。 美联储仍然在等待更多的数据进行评估，而市场已经率先对金融条件收紧的幅 度定价，因此降息交易的确认仍需观察。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、工业企业利润下滑 1-2月规上工业企业利润当月同比-22.9%，较去年12月大幅回落14.6个百分 点。营业收入当月同比-1.3%，较去年12月小幅回落0.4个百分点。这一利润的回 落主要与大宗商品价格高位抬升、工业企业利率润下滑有关。 从行业细分结构来看，上游的黑色、有色化工等行业利润大幅回落，下游企 业的利润增速边际改善，医药、食品饮料改善较为明显。此外，产成品存货和企业 周转天数均显示库存超季节性上升，这与同期PMI中的库存大幅抬升相一致，反 映出经济预期改善的背景下企业出现主动补库存的行为。 往后看，房地产企业的压力尚存，企业投资开工和拿地意愿或难迅速回升， 国内消费复苏也较为温和，企业补库存的力量也趋于减弱。此外，高基数影响下 PPI同比增速将持续下滑，这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位， 上游企业利润有望向下游继续转移。 图1：工业企业利润和营收当月同比，% 2021同比数据均为两年复合同比 近期新房销售环比小幅回升，二手房销售边际回落，带看和房东涨价比例等指标也表明二手房市场的热度在回落。当前房地产市场表现出明显的分化，二手 房交易强于新房，一二线城市强于三四线，这也意味着地产销售的改善难以快速 推动地产投资、拿地活动的全面回暖，地产对宏观经济的支撑作用有限。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流延续季节 性回落走势，而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定，表明居民部门积压 需求释放的或已达到尾声。作为对照，整车货运物流等货物流通指数环比变化符 合季节性，但相比往年仍然偏弱。 总体来看，尽管经济恢复的动能出现放缓的迹象，但恢复的方向相对确定。 考虑到需求端刺激政策短期难以大规模出台，未来经济的复苏仍主要以内生性力 量为主。 同时经济内部呈现冷热不均的局面，居民部门信心和预期的恢复显著更快， 在去年底疫情管控政策转向后，居民的消费活动快速恢复。而企业部门，尤其民 营企业和外资预期的改善普遍偏慢，这一领域的恢复可能需要政策层面更积极的 应对，其疤痕效应的消退需要更久时间，这也使得经济总体回升的斜率相对平缓。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、主题投资逻辑或将延续 上周权益市场出现反弹，成长风格表现最强，同时成交额从此前的日均8000 亿提升至日均1万亿的水平。 主题投资在市场占据主导，受人工智能相关技术的推动，TMT板块涨幅居前， 成交占比也达到多年以来新高。此外，欧美监管部门的迅速接入，也使得市场对 银行业危机的担忧消退，全球风险偏好小幅提振。 短期来看，经济恢复动能放缓、增量政策有限，使得市场难以形成共识，因此 市场近期更多聚焦于主题投资。无论是数字经济、中特估，还是人工智能板块，都 是政策长期支持且短期难以证伪的方向。我们倾向于认为二季度这一经济和政策 环境有望维持，这或许意味着权益市场总体趋于震荡，当前市场风格或将延续。 往后看，展望更长的时间，货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的复苏 和实体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权 益市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 降准发生后，银行间资金利率小幅下行，但债券市场利率总体波动不大，10 年期国债收益率在2.85%附近震荡。这表明长端利率此前已经对经济恢复放缓、资 金利率难以持续上行做出了定价。 短期来看，当前国内实体部门信贷需求的恢复处于早期，海外主要经济体利 率也在持续下行，经济和政策环境对债券市场仍然有利，但考虑到经济恢复的方 向确定，利率下行的空间可能也比较有限。 从中期来看，随着时间的推移，疤痕效应逐步消退，经济的动能还将改善，同 时私人部门的信用扩张也就发生。在此背景下，债券市场利率的中枢年内或将小 幅抬升。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、降息交易的确认仍需观察 北京时间3月23日，美联储召开3月FOMC会议，如期加息25BP至4.75%- 5%，这一加息幅度复合市场预期。在加息的同时，美联储下调了今明两年的GDP 预测，并小幅上调了今明两年的通胀预测。关于硅谷银行事件，鲍威尔强调硅谷 银行事件可能导致信用环境收紧，这一定程度上替代了加息，但其对经济影响的程度尚难以确定，美联储准备好用所有工具确保银行体系的安全。关于加息，本 次会议前曾考虑过暂停加息，但目前加息仍是委员们的共识，实际上从点阵图来 看，2023年底政策利率为5%-5.25%，这表明美联储官员预计今年将加息25BP并 年内不会降息。关于近期的操作，鲍威尔表示资产负债表的扩张是短期的银行救 助措施，不代表货币政策立场变化，当前仍未考虑修改缩表计划。 尽管点阵图显示美联储官员认为今年降息的可能性较低，但市场的降息预期 大幅上行，利率期货显示市场预期美联储5月最后一次加息后，最早可能在6月 份启动降息，年底前降息75BP的概率达到100%。 在此背景下，市场快速转向降息交易，美国10年期国债收益率下行至3.38%， TIPS代表的实际利率下行至1.16%，美元指数延续此前下行的趋势，黄金价格大 幅抬升，权益市场小幅抬升。 从权益市场内部来看，硅谷银行事件带来的冲击仍未结束，美国部分中小银 行资产负债表的收缩刚刚启动，美联储大幅加息对美国银行体系的非线性影响开 始被市场关注和定价。同样的风波也在欧洲市场蔓延，在经历了瑞信银行的冲击 后，市场开始仔细审视欧元区银行体系的稳健性，这也使得欧元区银行股价出现 普遍下跌，这一过程仍在延续。 从当前的情况来看，考虑到监管部门快速有效的介入，欧美银行体系出现金 融危机的概率较低，但加息对金融机构负债和资产端的负面影响相当突出，银行 业风波放大了金融条件收紧的效果，进而对宏观经济形成额外的冲击，监管当局 试图通过货币政策的宽松来对冲这一影响。 当前美联储和市场的分歧在于金融体系资产负债表的收缩到底影响如何？美 联储仍然在等待更多的数据进行评估，而市场已经率先对金融条件收紧的幅度定价。考虑到金融条件收紧的影响具体如何仍然难以断定，因此目前难以确认市场 是否会持续转入降息交易的方向，但经济减速、加息进入尾声都意味着美国债券 市场利率处于下行趋势中。 图5：标普500和银行业指数 图6：欧元区斯托克600指数、银行业指数和能源指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。