周度经济观察：需求减速延续，利率下行未完

周度经济观察 ————需求减速延续，利率下行未完 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年08月20日 内容提要 从量价、支出端数据来看，7月经济延续了6月的趋势，表明总需求仍在下行途中，这也主导了同期股市的下跌和债券收益率下行。 在没有强力稳增长政策出台的条件下，经济下滑的趋势短期内或许难以扭转。需要警惕经济减速过程中自我强化机制的启动，不宜对经济自发企稳的期待过高。 尽管监管部门的干预导致此前债券市场收益率出现调整，但货币政策的宽松未来或将延续，同时叠加经济的减速和偏低的物价水平，未来债券市场收益率中枢有望继续下行。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、需求不足蔓延 7月工业增加值当月同比5.1%，较6月回落0.3个百分点；季调后环比为 0.35%，弱于过去三年同期水平，也低于上月的0.42%，工业生产活动出现减速。制造业和公用事业增速回落，制造业7月同比为5.3%，较上月回落0.2个百 分点，构成对工业的主要拖累；公用事业为4%，较上月回落0.8个百分点；采矿业为4.6%，较上月上升0.2个百分点。 从已公布的行业数据来看，仅有计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品业，食品制造业等下游行业同比边际改善，其余多数行业增速出现回落，钢铁行业回落幅度最大，和价格急速下跌一致。 考虑到同期PPI环比处于年内低位，这一量价组合反映出工业领域在经历需求持续收缩的局面。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 11 9 7 5 3 1 (1) (3) 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 7月服务业生产指数当月同比4.8%，较上月小幅上升0.1个百分点，服务业 活动表现平稳。同期CPI环比表现略强于季节性，这与暑假假期期间出行人次抬升、旅游收入回暖指向一致，表明居民部门消费倾向总体在温和恢复。 7月固定资产投资当月同比增速为1.9%，较上月回落1.7个百分点，投资增速大幅放缓。 7月基建投资（含电力）当月同比为10.7%，较上月上升0.5个百分点，而不 含电力的基建投资当月同比为1.5%，较上月回落3.2个百分点。电力领域的投资大幅增长，可能反映出中央层面在加大投资力度。随着专项债发行提速，基建投资未来也会边际修复但或难大幅增长。 7月制造业投资当月同比为8.3%，较上月回落1个百分点。民间投资当月同比为-0.6%，较上月回落0.7个百分点，在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的高增长或许更多是政策引导的结果。 6月以来地方政府普遍收回此前的不合理补贴，监管部门重点打击金融领域资金空转，这或许意味着尽管设备更新的资金对制造业投资有支撑，但终端需求的走弱和部分支持政策力度的减弱将使得制造业投资承压。 图2：制造业投资和民间投资月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 20 15 10 5 0 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 7月房地产投资当月同比-10.8%，较上月回落0.7个百分点。7月地产销售面 积同比-15.4%，较上月回落0.9个百分点。与此同时，新开工面积增速-19.7%，较 上月小幅上升1个百分点，基数效应或许是这一上升的主要原因。房地产行业延续了此前下行的趋势。 “517”新政以来，二手房销售的脉冲式改善力量可能正在消失，新房市场持 续低迷，未来如果二手房市场重新回归量价齐跌的状态，那么新房市场可能面临新一轮下行压力。从披露的期房和现房销量增速裂口来看，交付风险可能仍然是居民购房的重要堵点。如果政策能够有力消除房地产企业的违约风险，彻底缓解房地产企业的流动性压力，这将有助于居民购房意愿的抬升和新房销售的企稳。不过从目前的情况来看，地产政策更多聚焦于防风险，以托和稳为主，而非 大力度刺激来改善供需格局，这意味着二手房市场的价格下跌和新房成交的低迷或在短期内仍将延续。 图3：房地产投资当月同比，% 房地产开发投资当月同比 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 7月社会消费品零售名义同比增速2.7%，较上月上升0.7个百分点，季调后环比为0.35%，较上月大幅改善，与往年季节性水平接近。 社零在5月环比走强6月环比走弱或许受到618促销规则改变的影响。分品类看，包括金银珠宝、化妆品和烟酒等可选消费品以及地产后周期处于弱势，而 限额以下零售表现相对更好。消费降级的趋势可能正在形成中，这与国际知名消费品牌披露的上半年财报信息一致。 随着经济的持续减速和行业监管政策的收紧，居民部门收入和收入预期可能 出现了进一步下修，这一方面表现为居民部门的消费降级，另一方面表现为居民资产负债表的结构变化。而这一行为模式的扭转高度依赖于预期的变化，无疑需要较长时间，这也使得消费的偏低增长在年内或将延续。 图4：社会消费品零售当月同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 (25) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021年为两年复合同比 总体而言，从量价、支出端数据来看，7月经济延续了6月的趋势，表明总需求仍在下行途中，这也主导了同期股市的下跌和债券收益率下行。 7月社融余额同比8.2%，较上月小幅回升0.1个百分点。社融的增长主要来 自于政府债券发行提速，剔除这一影响后，社融增速仍在回落。 禁止“手工贴息”影响的余波可能正在逐渐消退，票据数据的高增长和短期贷款的回落显示当下信贷需求仍然偏弱。 考虑到央行披露的6月按揭加权贷款利率仅为3.45%，较2021年底的高点下 降超过200BP，同时居民中长期贷款增长仍然极弱，这一量价组合显示居民信心 和预期的下滑巨大，终端贷款需求低迷。这也表明仅仅通过货币政策的宽松难以起到对冲需求不足的效果，稳增长需要财政和货币的大力度协调，当前的宏观政策对经济趋势的影响有限。 往后看，在没有强力稳增长政策出台的条件下，经济下行的趋势短期内或许难以扭转，需要警惕经济减速过程中自我强化机制的启动，不宜对经济自发企稳的期待过高。 图5：过去3年信贷新增分项，亿元 2022年7月2023年7月2024年7月 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) 非银金融机构贷款 票据融资 非金融公司中长期 非金融公司短期贷款 非金融公司新增贷款 居民中长期贷款 居民短期贷款 居民户新增人民币贷款 (8000) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债市重启震荡下行 上周权益市场小幅上涨，成交量收缩。TMT板块跟随海外市场轻微反弹，高股息板块表现平稳，其余行业出现广泛下跌。 房地产和消费行业的下跌可能与政策预期落空有关，这种市场对政策的博弈在过去三年频繁出现，最终的结果多数时候表明政策定力强于市场一致预期，困境反转策略当前适用性偏低。 此前债券市场收益率的上行一度对红利资产形成冲击，但随着利率的重新下行，红利资产出现企稳抬升。经济、金融数据的公布，进一步确认了经济减速的趋 势，也降低了市场对企业盈利的预期。红利资产既有相对稳定的基本面数据支撑，也有分红的收益增厚，成为市场下跌过程中为数不多存在超额收益的品种。 往后看，权益市场方向和风格的走向，高度依赖于经济基本面的变化。在政 策力度温和的背景下，经济的减速或将在未来延续，通货膨胀难有起色，这意味着权益市场将继续磨底，红利资产的表现依然占优。 图6：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 近期债券市场收益率的上行后再次回落。政策层面，潘行长在接受新华社采访时说“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，着力支持稳定预期，提振信心，支持巩固和增强经济回升向好态势。” 另外，在货币政策调控的关键目标上指出“在货币政策调控中将注重把握和 处理好三方面关系：一是短期与长期的关系，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量的同时，保持政策定力，不大放大收。二是稳增长与防风险的关系，统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系。三是内部与外部的关系，主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和 货币政策周期的外溢影响。” 以上意味着央行仍将维持偏宽松的货币政策基调，但出于长期考虑，压低长端利率波动幅度。考虑到人民币汇率贬值的压力趋弱、银行存款利率在逐步下调，未来政策利率下行的趋势相对清晰。 尽管监管部门的干预导致此前债券市场收益率出现调整，但货币政策的宽松未来或将延续，同时叠加经济的减速和偏低的物价水平，未来债券市场收益率中枢有望继续下行。 图7：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 20