周度经济观察：环比放缓的趋势或将延续

周度经济观察 ——环比放缓的趋势或将延续 袁方1束加沛2 2023年05月16日 内容提要 伴随积压需求释放完毕，4月经济延续了3月减速的态势。从5月高频数据来看，需求收缩的过程仍在延续，二季度经济的环比增长动能将弱于一季度。从同期金融、通胀数据来看，当下居民和企业部门信心仍然偏弱，消费倾向 和投资意愿恢复缓慢，疤痕效应仍然广泛存在。 在经济环比增速放缓、政策刺激意愿偏低的背景下，权益市场表现出风格快速轮动的特征，增量资金流入不明显，我们预计这一局面在二季度或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、积压需求释放结束，经济持续回落 4月工业增加值当月同比5.9%，较上月提升1.7个百分点，主要是基数效应导致。2年复合同比为1.3%，较上月大幅回落3.1个百分点。观察环比数据，季调后环比-0.47%，较上月回落0.59个百分点。这一季调后环比低于去年封控期间的 水平，从数据公布以来，仅高于2020年1月和2月数值。 由于去年同期疫情影响，各大门类基数不一，所以使用两年复合同比进行比较。三大门类均出现回落，制造业回落幅度最大。制造业4月复合同比为 0.8%，较3月回落3.5个百分点；采矿业4月复合同比为4.6%，较3月回落1.8 个百分点；公共事业4月复合同比为3.1%，较3月回落1.8个百分点。 从已公布的行业数据看，在两年复合同比的维度下，仅有石油和天然气开采提升，农副食品加工业，电力、热力的生产和供应业，食品制造业回落幅度较小；而汽车制造业、非金属矿物制品业、医药制造业回落幅度最大。 4月服务业生产指数当月同比13.5%，较3月提升4.3个百分点，而使用两年复合同比来看，4月复合同比为3.2%，较3月回落0.8个百分点，反映了积压需求释放完毕的影响，回落幅度小于工业生产，也体现了服务消费对货物消费的替代。 物量数据的表现类似，除焦炭外，原煤、粗钢、钢材、水泥和发电量两年复合增速均出现回落。 价格层面，4月PPI环比为-0.5%，较上月回落0.5个百分点，南华工业品指 数中枢下移。 结合量价数据来看，伴随积压需求释放完毕，4月经济延续了3月减速的态 势。从5月高频数据来看，需求收缩的过程仍在延续，二季度经济的环比增长动能将弱于一季度，下半年经济有望重新转入弱复苏的过程。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 10 5 0 (5) (10) 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (15) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 4月固定资产投资当月同比增速3.6%，较3月回落1.1个百分点，季调后环 比为-0.64%，两年复合同比为2.7%，较3月回落3个百分点。 当月同比来和两年复合同比来看，基建投资、制造业投资、房地产投资均出现回落。 4月基建投资（含电力）当月同比为7.9%，较3月回落2个百分点，两年复合同比6.1%，较上月回落4.7个百分点。这显示财政支出力度在减弱，在地方政府债务偿还压力增加的背景下，基建投资或将继续从高位回落。 4月制造业投资当月同比为5.3%，较3月回落0.9个百分点，两年复合同比 为5.8%，较上月回落3.2个百分点；民间投资的增速为-0.2%，较3月回落0.6个百分点，两者的裂口收窄。 根据已经公布的数据，医药制造业、金属制品业、汽车制造业较3月显著增 长，而纺织业、食品制造业、化学原料及化学制品制造业等下游行业投资增速回 落幅度较大。 合并信贷数据的情况，当下扩大投资和加杠杆的主体可能仍然是国有企业和新能源产业链的企业，情况和去年下半年变化不大，私人企业部门仍然处于偏保守的状态。 往后看，不同于居民部门，企业部门的投资相对更有粘性，企业部门的疤痕效应可能会逐渐在今年体现，即使房地产逐渐企稳，民间投资和整体投资的裂口可能仍然难以显著收窄。而考虑到PPI的负增长，实际投资的回落幅度低于名义增速。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2020/11 2020/10 2020/09 2020/08 2020/07 2020/06 2020/05 2020/04 2020/03 2020/02 (20) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 4月房地产投资当月同比-7.3%，较3月回落1.4个百分点，两年复合同比- 8.7%，较上月回落4.5个百分点，重新回到下滑区间。 4月地产销售面积当月同比5.5%，较3月大幅提升5.4个百分点，这一上升 主要是去年同期基数效应导致，4月的两年复合同比为-19.7%，较3月回落10.5个百分点。和观察到的高频数据在趋势上一致，积压性需求释放在一季度推升了销售，这一力量在3月开始衰减，在4月趋于终结。但是在数量层面，由于高频 数据反应的是能级更高城市的销售情况，30大中城市销售面积同比多增，能级更低城市销售面积占比更大，导致全国商品房销售面积同比负增长。 4月房地产各项数据出现了回落，主要是积压性需求释放结束的影响，从5月 的高频数据来看房地产仍处于偏弱的状态。 往后看，居民的购房信心恢复取决于“保交楼”政策的落地情况，目前从二手房销售显著好于新房这个现象来看，居民对交付风险的担忧仍然存在。此外，企业扩表能力和意愿短期内难以提升，房地产行业新开工和投资短期难以改善。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 商品房销售面积当月同比 房屋新开工面积当月同比 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (60) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 4月社会消费品零售名义增速18.4%，较3月大幅回升7.8个百分点，两年复 合同比2.6%，较3月回落0.7个百分点；季调后环比0.49%，较3月回落0.29个百分点。积压性需求释放完毕后，消费恢复出现放缓。 图4：社零名义和实际同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (15) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 分类别看，限额以上和限额以下企业零售同步回升，限上回升幅度更大，主要是基数的影响。分品类看，金银珠宝、化妆品、娱乐用品等去年受冲击较大的可选行业回升幅度最大，而家电、建材等房地产产业链在去年低基数的情况下延续低位。 餐饮收入大幅修复，同比43.8%，较3月大幅回升17.5个百分点，两年复合 同比5.4%，较3月份抬升2.6个百分点。商品零售两年复合同比为2.3%，较3月 回落1个百分点。服务消费较货物消费仍然占优。 往后看，居民预防性储蓄的释放和消费倾向回升仍然需要时间，服务消费对货物消费的替代仍然在未来或许仍将延续。 图5：社零不同种类增速，% 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 (20) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 4月PPI环比为-0.5%，较上月回落0.5个百分点；受高基数的影响，4月PPI 同比为-3.6%，较上月回落1.1个百分点。 分项来看，煤炭、石油、黑色金属等上游行业价格环比回落，同期计算机、纺织、食品、医药等中下游行业环比延续偏低，表明终端需求仍在缓慢恢复。 5月以来，南华工业品指数和高盛商品指数出现下跌。考虑到海外经济减速的 压力仍存，国内仍处于温和复苏阶段，预计大宗商品价格环比或将延续回落，但去年6月以后PPI环比大幅回落，6月后PPI同比增速有望触底。 4月CPI同比0.1%，较上月大幅回落0.6个百分点；核心CPI同比0.7%，持 平上月。 分项来看，能源分项的表现弱于季节性，是下拉通胀的主要力量，国内成品油价格伴随全球原油价格下调是驱动能源分项下降的主因；而食品和其余核心通胀表现基本符合季节性。 非食品分项中，其他用品和服务、教育文化和娱乐分项表现强于季节性，表明部分细分服务领域还在复苏。其他分项总体表现偏弱，显示总体需求恢复相对温和。 4月CPI同比增速的回落主要受到能源和基数因素的影响，核心CPI维持偏弱的水平。往后看，考虑到基数的影响，以及经济环比增速的回落，CPI同比增速或将继续下行。 图6：CPI细项环比，% 今年过去五年平均 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 食品烟酒 交通和通信 衣着 生活用品及服务 居住 医疗保健 教育文化和娱乐 其他用品和服务 (1.0) 数据来源：Wind，安信证券 总体而言，4月经济数据表明，积压需求的释放已经结束，经济回到内生动能为主的阶段，环比增长出现持续减速。结构层面，服务消费对货物消费的替代较为显著，服务业恢复的斜率好于工业。从金融数据来看，当下居民部门信心仍然偏弱，消费倾向恢复缓慢，疤痕效应仍然广泛存在。从一季度政治局会议的表态来看，短期内刺激政策加码的可能性偏低，经济仍将以内生动能修复为主，二季度经济的环比增速将维持低位。 二、弱复苏定价接近完成 上周以来权益市场小幅下跌，成长和周期风格表现相对占优，中特估指数出现回落，成交额延续在万亿级别。 目前权益市场交易的主线