发力EDA系统级设计，IP市占率持续提升

投资逻辑： 公司是全球排名第一的EDA公司以及排名第二的IP供应商。 2024年上半财年公司营业收入为29.7亿美元，同比增长 18.8%；归母净利润为7.4亿美元，同比增长36.1%。公司营业收入与半导体行业销售额有一定正相关性，但公司营收增速波动更小，主要由于EDA大部分按时间段确认收入。 2024年开始，公司对EDA业务进行再聚焦。2023财年EDA、DesignIP、SoftwareIntegrity、其他业务营收分别为36.8/15.4/5.2/1.0亿美元，分别同比增长15.1%/17.3%/12.6%/- 8.3%，分别占营收比重为63.0%/26.4%/9.0%/1.7%。2024年5 美元(元)成交金额(百万元) 月公司宣布将以21亿美元出售SoftwareIntegrity业务，预计将于2024年下半年完成交割。此外，公司宣布将以350亿美元收购物理仿真龙头Ansys，预计将于2025年上半年完成并购；2023财年Ansys营业收入为22.7亿美元，约为公司2023财年营收的38.9%。持续的全球并购是公司增长的重要驱动力之一，1994至2023年公司进行了至少113起并购。 整个EDA及IP行业市场集中度较高，公司2023年EDA全球市占率约为35.2%，IP行业全球市占率约为21.9%。快速迭代发展的下游需求、以及稳固且集中的行业格局使得EDA公司兼具变化快和粘性强的特点，2023年Recurring收入占公司总营收比重超过80%。 GAAP归母净利润 985 1,230 1,398 1,608 1,865 界首个加速2.5D和3DMulti-Die设计和全系统集成的统一平台3DICCompiler，也通过Ansys的并购提升公司系统级设计的能 (百万美元)GAAP归母净利润增长率 30.0% 24.9% 13.7% 15.0% 16.0% 力。芯片设计企业数量的增加与非核心设计外包的趋势增加了第 GAAP摊薄每股收益 6.29 7.92 8.96 10.31 11.96 AI及Multi-Die打开公司EDA业务空间，设计IP市占率也持续提升。2020年，公司推出了业界首款由AI驱动的设计解决方案DSO.ai，之后持续推出9款AI工具。2020年4月，公司推出业 633 597 561 525 489 453 230616 417 230716 230816 230916 231016 231116 231216 240116 240216 240316 240416 240516 公司基本情况（美元） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 5,082 5,843 6,136 6,978 7,986 营业收入增长率 20.9% 15.0% 5.0% 13.7% 14.4% 成交金额新思科技 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 三方IP的需求；公司擅长的接口IP、基础IP增速超过处理器IP 盈利预测： (百万美元)Non-GAAP归母净利润增 29.4% 24.7% 26.6% 18.7% 17.5% 考虑剔除SoftwareIntegrity业务、且不考虑Ansys的并购，我 长率 们预计2024~2026年公司实现营业收入61.4/69.8/79.9亿美 Non-GAAP摊薄每股收益 8.9 11.2 14.1 16.7 19.6 元，分别同比增长5.0%/13.7%/14.4%；GAAP归母净利润为 每股净资产 34.59 36.20 40.43 46.49 53.93 14.0/16.1/18.7亿美元，分别同比增长13.7%/15.0%/16.0%； P/S 9.83 13.68 15.01 13.19 11.53 Non-GAAP归母净利润分别为22.0/26.1/30.7亿美元，分别同比 P/B 9.23 14.22 14.60 12.70 10.94 及其他IP，使得公司在IP领域的增速超过行业。 (美元) Non-GAAP归母净利润 1,3931,7372,1982,6083,065 (美元) 增长26.6%/18.7%/17.5%。当前公司股价对应PS为15.0x、13.2x、11.5x。我们采用市销率法进行估值，选取3家可比公司，给予公司2024年18倍PS估值，目标价707.78美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： Ansys收购失败或并购整合不及预期的风险；半导体行业下行或竞争格局变化的风险；国际局势紧张的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 说明：1）上表年份为“财年”概念、而非日历年概念，如公司2022财 年跨度为2021年11月至2022年10月，2023财年跨度为2022年11月 至2023年10月，依此类推；2）由于公司目前尚未成功并购Ansys，因而2024~2026财年盈利预测未考虑并购Ansys带来的影响；3）由于公司2024年Q2财务报表已经剥离SoftwareIntegrity业务，因而2024~2026财年盈利预测也相应剔除该业务，但2022~2023财年包含了SoftwareIntegrity的营收和净利润贡献，使得2024财年表观营业收入仅增长5.0%。2024年上半财年，公司剔除软件质量及安全业务之后的营业收入为29.7亿美元，同口径下同比增长18.8%；若同时剔除2023~2024财年软件质量与安全业务的影响，我们预计2024财年营业收入为61.4亿美元，同比增长15.5%。 内容目录 1.公司内生+外延并举发展，当前格局集中且稳固4 1.1内生+外延共同驱动，2000财年以来营收复合增速持续提升4 1.2EDA及IP行业格局集中且稳固，公司市场地位短期难以动摇6 2.AI及Multi-Die打开公司EDA业务空间8 3.公司在设计IP领域的市占率持续提升11 4.盈利预测及投资建议12 5.风险提示14 图表目录 图表1：公司营收于2008财年超过Cadence，近年增速较半导体销售额更加平稳4 图表2：公司部分重点并购事件5 图表3：1994至2023财年，公司将57.2%的经营性现金流量净额用于回购6 图表4：公司2023财年按产品口径的营收拆分6 图表5：公司2023财年按商业模式口径的营收拆分6 图表6：2023年公司在EDA领域市占率居于首位7 图表7：2023年公司在IP行业市占率仅次于ARM7 图表8：公司与部分半导体领域龙头合作案例7 图表9：2017~2023财年，公司Recurring收入占比均超过80%8 图表10：公司毛利率、净利率及人效略低于同行业公司8 图表11：公司在EDA各个环节均具备领先产品8 图表12：公司自2020年起，持续将AI技术应用于EDA工具、数据分析等领域9 图表13：与SoC相比，Multi-Die系统具有更高的PPA和良率10 图表14：预计Multi-Die工艺在各类芯片的渗透率提升10 图表15：并购Ansys有助于公司拓展产品矩阵和客户类型10 图表16：Ansys具有较好的航空航天、汽车、工业等行业客户基础10 图表17：2023年公司市占率位居全球设计IP市场第二11 图表18：公司IP营收占比高于Cadence11 图表19：公司IP的演进历程11 图表20：2015~2023年，公司领先的接口IP和基础IP复合增速高于处理器IP11 图表21：中国芯片设计企业数量平稳快速增长12 图表22：2023年，大部分芯片IP从第三方取得12 图表23：以订单作为领先指标，2024财年公司营收增速有望快于2023财年12 图表24：近年公司费用率整体持平略降13 图表25：被剥离的软件质量与安全业务AdjustedOperatingMargin相对较低13 图表26：盈利预测核心假设13 图表27：可比公司估值比较（市销率法）14 图表28：当前公司市销率处于历史高位14 图表29：公司市盈率处于近6年高位14 图表30：2023财年来自中国的营收占总营收比重达15.2%15 1.公司内生+外延并举发展，当前格局集中且稳固 1.1内生+外延共同驱动，2000财年以来营收复合增速持续提升 公司成立于1986年，恰逢1987年美国国防部与美国半导体协会共同成立半导体制造技术战略联盟（Sematech）与日本半导体行业竞争。伴随着美国半导体行业的崛起、以及软件技术的发展，公司成长为全球排名第一的EDA（ElectronicDesignAutomation，电子设计自动化）公司、以及排名第二的IP（SemiconductorIntellectualProperty，芯片中电路模块的成熟设计）供应商。 2023财年，公司营业收入达58.4亿美元，同比增长15.0%；归母净利润达12.3亿美元，同比增长24.9%；公司净利率达21.1%，在纳斯达克软件板块处于top10%水平。2024年上半财年，公司营业收入达29.7亿美元（剔除软件质量与安全业务），同比增长18.8%，主要受IP业务同比增长36.3%的驱动；归母净利润达7.4亿美元，同比增长 36.1%；归母净利率为25.0%，保持了高质量的成长。 近期而言，根据公司统计，2018~2023年全球半导体行业销售额（不含存储）以及半导体行业研发支出CAGR均约为7%；2018~2023年全球EDA市场规模CAGR约为12%，同期公司EDA营收CAGR为13.7%；根据IPNest统计，2018~2023年全球设计IP行业市场规模CAGR约为11.1%，同期公司IP营收CAGR为11.5%。2014年之后公司对EDA及IP业务的并购减少，因而这两块业务2014年之后受并购驱动增长较少，仅略快于行业增速。 公司营业收入与半导体行业销售额有一定正相关性，下游景气度较高时会更有能力进行研发投入；但相较于半导体行业销售额增速，公司营收增速波动更小，主要由于EDA大部分按时间段确认收入，通常授权的周期为2.5~3年，因而公司营收增速相较半导体行业增速更加稳定。即使2023年全球半导体额销售下滑11.0%，但由于前几年行业增速较高，公司2023年依然保持15%的营收增长。 长期而言，1999~2023年全球半导体行业销售额CAGR为5.0%，同期公司的收入增速为8.6%、Cadence的收入增速为5.7%，龙头公司较行业整体有超额增长。公司于2008年金融危机期间超过Cadence成为全球市占率第一的EDA公司。 图表1：公司营收于2008财年超过Cadence，近年增速较半导体销售额更加平稳 7060% 60 58.4 50 40 40.9 15.0% 30 20-11.0% 10 40% 20% 0% -20% 0-40% 新思营收（亿美元；左轴）Cadence营收（亿美元；左轴） 新思营收YOY（右轴）全球半导体销售额YOY（右轴） Systems SLMFormed SDG SIG 软件质量 安全 IP 开始IP业务 基础IP&传感器IP EDA 逻辑综合行业领先 验证&签核 布局布线 仿真 来源：公司官网，wind，国金证券研究所 说明：1）wind对全球半导体销售额仅统计了1999年及之后的统计数字，因而1992~1998年空缺；2）全球半导体销售额的年份为日历年口径，公司营收年份为财年口径，如公司2023财年为2022年11月至2023年10月，时间统计口径的差异可能存在结果偏差的风险。 公司长期的稳健增长得益于半导体行业的发展，以及公司业务边界的持续拓展。受益于 消费电子从个人电脑、互联网、手机、IOT逐步发展至万物智能时代，以及先进制程发展至2nm（台积电）和18A（Intel）时代，公司2000财年以来营收复合增速持续提升：2000至2010财年公司营收复合增速为5.8%，2010至2020财年为10.3%，2020至 2023财年营收复合