事项: 公司发布2022年中报:报告期内,公司实现营业收入153.07亿,同比+7.57%,归母净利润9.66亿,同比-37.13%,22Q2实现营业收入89.98亿,同比+1.65%,归母净利润6.49亿,同比-47.68%。 评论: 多渠道发力提升市占率:公司22H1营业收入153.07亿,同比+7.57%,归母净利润9.66亿,同比-37.03%。分季度看,Q1-Q2收入增速各为+17.31%、+1.65%,业绩增速各为+7.07%、-47.68%。分业务类型来看,防水材料、防水施工、其他、材料销售各实现收入126.69亿、14.39亿、5.98亿、6.00亿,同比各+8.58%、+0.66%、+6.29%、+5.48%,受疫情以及地产影响,上半年地产新开工面积大幅下滑,公司收入增速放缓。渠道方面,公司积极布局一体化公司以及C端市场,持续提升市占率,2022H1,民建集团实现营业收入32.55亿元,同比增长83%。其中防水涂料同比+50%,瓷砖胶同比+110%;另外,DAW建筑涂料零售实现营业收入3.52亿,同比+47%。 原材料价格高企叠加费用增加,盈利水平下滑:公司22H1综合毛利率为26.91%,同比-4.7pct。期间费率16.35%,同比+1.24pct,其中管理费率6.07%,同比+0.15pct,主要系公司人工费用、业务招待费等费用增加所致;财务费率同比-0.21pct,主要系本年偿还借款导致利息费用减少所致。净利率为6.19%,同比-4.56pct。经营性现金流净额为-69.80亿元,同比多流出34.90亿元,主要系报告期原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加较多。22H1公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+29.65%至133.72亿,付现比同比+13.53pct,存货较去年末+63.66%至23亿。回款方面,报告期末,公司应收账款及应收票据为147.48亿,同比+29.26%,收现比84.97%,同比-3.46pct。 渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动:1)渠道协同打造建筑建材系统服务商,快速发展非防水业务并布局产业链上游产业,加大非房业务开拓,优化客户结构,同时持续赋能合伙人;2)坚持民建优先,实现民建大提速,报告期末公司经销商已达近4000家,分销网点15万余家(较2021年末增长约50%),分销门头(含形象店)3万余家,“虹哥汇”会员数量已达170余万人; 3)全面升级风险管控,贯彻红线管控清单,识别客户信用风险。 盈利预测、估值及投资评级:公司为防水行业绝对龙头,成本优势与渠道优势显著,考虑2022年地产需求偏弱以及成本高企,我们调整公司2022-2024年EPS各为1.60/2.21/2.75元/股(原值为2.12/2.69/3.38元/股),对应PE各为20x/14x/11x。考虑当前地产环境影响,根据历史估值法,给予2022年25x估值,目标价40.0元/股,维持"强推"评级。 风险提示:房地产新开工面积大幅下滑,原材料价格剧烈波动,协同效应不达预期。 主要财务指标