农业2024年中期投资策略：生猪养殖景气向上，转基因商业化继续推进

农业2024年中期投资策略： 生猪养殖景气向上，转基因商业化 继续推进 徐菁 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年6月17日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 【生猪】：2024年，我们认为无论是从生猪养殖行业还是从整个猪周期的角度来说，都迎来了重大的转折点。在周期的新常态下，当前的利润将不是驱动养殖个体行为决策的唯一因素，行业内的各种类型的主体都更加受预期引导的影响。从行业的角度看，这是一个强者恒强、弱者加速出局的时代；从周期的角度看，这是一个曙光初现，产能优化不会停止的时代。过去市场单一以出栏成长性论估值的方法需要修正，个股在长周期中的盈利能力才是其产能和出栏量是否能够兑现的必要前提。因此我们认为可优先选择成本领先/资产负债表相对健康/其他主业有造血能力的企业。 【动保】：当前动保行业整体有所承压，但随着4月份后猪价回暖，市场看涨预期提升，养殖端压栏增重、低价惜售现象普遍，能繁母猪存栏量持续去化影响下半年生猪供给，叠加今年下半年消费旺季和节假日提振，2024H2猪价有望继续上涨，利好上游动保企业，建议关注猪周期右侧布局机会。养殖规模化带动动保企业快速上量，但高集中度带来的议价权压缩了行业整体盈利水平。行业或从规模至上转变到专注品质，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂，优先获得猫三联批准文号的企业也将率先抢占市场。 【白鸡】：展望下半年，商品代苗供应减量或将延续。受前期祖代鸡引种短缺影响，年初至今商品代苗供应整体呈现高位下滑趋势。根据周期传导父母代鸡苗销量下滑大致会影响3Q后商品代鸡苗销售量，我们预计2024Q2开始的祖代鸡引种下滑在传导至父母代后，将会导致商品代鸡苗销售量在2024Q4开始下滑，减量趋势未来仍将持续。叠加下半年旺季需求回暖，商品代苗价仍将维持景气区间运行，利好产业链上下游企业。 【农产品种植】全球主要农产品供应预期宽松，【大豆】南美增产前景丰满，USDA对巴西和阿根廷2024/2025年度的大豆产量估计为1.69亿吨、0.51亿吨，同比分别增加1500万吨、100万吨。【玉米】海外：全球玉米市场丰产预期强烈，主产国出口预期势头强劲；国内：供需缺口缩窄，低价进口玉米及替代品供应冲击市场。【白糖】海外：巴西产量的超预期上调是扭转23/24年度全球供需平衡的核心因素，带动全球糖价整体运行中枢下移。国内：产量恢复性增产，但配额外进口利润还处于大幅倒挂的局面，不支持进口量短期内的大量增长，叠加国内制糖成本相对海外偏高，我们预计国内糖价跟随海外运行重心下移但回落空间相对有限。转基因安全证书已发放，种业成长空间广阔，行业红利有望迎来兑现。 风险提示：政策调控导致猪价反弹不及预期风险；重大突发动物疫病风险；天气灾害导致原材料价格波动风险。 01 02 03 04 05 目录 生猪板块：产能加速出清， CONTENTS 重点布局养殖板块 动保板块：后周期景气共振， 关注大单品市场渗透率 白鸡板块：商品代苗供应减量延续， 关注品种结构差异影响 种植链条：全球主要农产品供应预期宽松，转基因商业化继续推进 风险提示 01. 生猪：产能加速出清，重点布 局养殖板块 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 产能去化初见成果，2024年价格重心上移 自2023年1月全国进入去产能周期以来，截至今年4 月，全国能繁母猪存栏量已经降至3986万头，自2023 图表： 年12月的高点已累计下降9.2%，甚至较2022年时的 4600 最低存栏量要少191万头。2024年3月1日，农业部正 4500 式将能繁母猪正常保有量从4100万头下调至3900万 4400 头，意味着本轮产能出清还有空间。 4300 全国能繁母猪存栏量（万头） 4390 十四五期间，农业农村部提出以正常年份全国猪肉产量在5500万吨（对应生猪出栏量7亿头左右）时的生产数据为参照，其计算得到能繁母猪正常保有量为4100万头。在这个标准下，我们可以计算得到行业平均MSY为17头。但2022年母猪产能下降到4100万头后，后期供应并没有出现相对应的缩减，此次保有量的下调我们可以视为行业平均生产效率MSY已经上升到了18头。 4200 4100 4000 3900 3800 资料来源：涌益咨询，民生证券研究院 4177 3986 1.1 产能去化初见成果，2024年价格重心上移 我们预计2024年猪价大体趋势上与2022年类似。我们发现仔猪出生量（或替代指标仔猪 料）能够对6个月后的猪价做较好的解释，本轮仔猪的减量是从2023年10月开始的，主要是因为冬季母猪的生产效率与仔猪的存活率都阶段性受到了影响。根据新生仔猪数与仔猪料的数据，仔猪供应减量对应6个月后也就是今年4月开始育肥猪出栏量下滑，整体来看上半年供应 压力环比逐月减轻但是依然处于同期相对高 图表：仔猪料供应量（万吨）后移6个月对生猪的供应量 的指引2021202220232024 400 350 300 250 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200 资料来源：饲料工业协会，民生证券研究院预测 图表：仔猪料与6个月后猪价的关系 350 341 左轴：仔猪料（万吨）右轴：猪价（元/公斤） 35030 30025 20 25015 2021-8 2021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11 2023-2 2023-5 2023-8 2023-11 2024-2 2024-5 20010 资料来源：饲料工业协会，民生证券研究院 2023年1月 位，6月开始供应同比显著下降。而下半年猪价 图表：新生仔猪数环比逐月下降图表：冬季母猪生产效率下滑 则看前期母猪的出清力度，伴随能繁母猪存栏量10月开始加速下降，对应下半年育肥猪出栏量继续减少，由此猪肉2024年的供应大概率前高后低，价格前低后高。但是由于2023年整体产能去化幅度弱于2021年，由此我们预计2024年均价高于2023年（15.3元/kg）但低 4000 3500 3000 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2500 配种分娩率（%） 新生健仔数（万头）-农业部 76% 74% 72% 2023年4月 2023年7月 2023年10月 2024年1月 70% 于2022年（18.7元/kg）。 资料来源：农业农村部，民生证券研究院资料来源：涌益咨询，民生证券研究院 1.1 产能去化初见成果，2024年价格重心上移 产业预期对价格的阶段性扰动将继续存在。屠宰冻品与二次育肥群体在生猪市场的角色类似，当猪价明显低于行业现金成本时对市场都有一定“托底“的作用，区别是冻品库存保存时间很长，而二次育肥到达预期体重要出栏，灵活度比冻品要强很多。去年年初，屠宰场对猪价误判，淡季进行冻品入库托住了猪价的底部，但由于下半年涨价预期没有兑现，冻品严重滞销，因此今年上半年屠宰场参与积极性不高。但即使在这种情况下，节后猪价表现依然比此前市场预期要坚挺，意味着今年的“托底方”的角色从屠宰场变成了二次育肥群体。若二次育肥因看好后市继续选择提前入场，导致体重库存过早累积，在淡季没有消费需求以及冻品支撑的情况下，价格有一定概率会向下调整。因此我们预计上半年价格上涨启动时间节点会早于市场预期，但涨跌或有反复。而下半年猪价正式进入上行通道后关注是否会再次出现情绪过旺而过度压栏，造成需求无法承接而价格回落的情况。 图表：生猪出栏体重（公斤）图表：屠宰冻品库容率（%） 140 135 130 125 120 115 110 105 2020年2021年2022年2023年2024年 40% 30% 20% 10% 0% 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6 1月1日 1月29日 2月26日 3月26日 4月23日 5月21日 6月18日 7月16日 8月13日 9月10日 10月8日 11月5日 12月3日 12月31日 资料来源：涌益咨询，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 1.2 2024年是本轮周期的关键转折点 2022年猪价走出了一轮澜壮阔的上涨行情，年内猪价最高时达到28元/kg，但行业全年整体实际盈利时间仅仅不过24周，景气时长远远不如以往周期，因此我们认为2022年是猪价下行周期的一次“异常”波动，并且从年度数据看，2020年是本轮周期的高点，18/19/20年三年上行周期 （年均价12.7/21.9/34.1元/kg），21/22/23年三年下行周期（年均价（20.3/18.7/15.3元/kg），周期规律并没有被打破。当然这种异动形成的背景与非洲猪瘟过后养殖产业内部的结构变迁、生产效率提升、短期生产决策的预期性和一致性增强都有关。与2022年不同的是，我们认为2024年才是景气上行周期真正的转折点，具体原因如下： 生猪年均价（元/公斤） 35 30 25 20 18.5 15 12.2 13.2 11.4 11.7 10 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 14.9 15.0 18.7 20.3 12.7 15.1 15.2 15.3 15.0 17.0 21.9 34.1 图表：2007-2023年以来生猪年度均价走势 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2 2024年是本轮周期的关键转折点 首先，如前所述，新周期下产业的行为决策已经不完全取决于当下利润引导，同时也很大程度上受到预期的影响，下行周期产能未必一开始就能够加速去化，上行周期产能也未必会加速增长。我们认为此次能繁母猪正常保有量的向下调整有助于引导养殖行业的预期，在今年行业本身对猪价高度谨慎乐观的基础上，强化产业对于“产能仍然宽松”的认知；从预期的角度来说，最近几年猪价急涨急跌的“前车之鉴”，产业对今年猪价上涨的高度和持续性分歧较大，因此我们认为养殖户在进行补栏决策时相较于2022年会更加趋于理性，甚至不排除猪价上涨过程中依然有减产能行为的存在。 其次，散户受疫病的影响会继续延续出清的态势，且这一部分产能未来难以回归。中小散户由于没有固定资产折旧摊销，理论上来讲养殖成本相较于规模场成本应该更有优势，但是在这两年里，我们看到散户仍然是产能去化的主力军。根据mysteel钢联的数据，2023年1月-2024年2月期间，中小散母猪产能累积下降22.9%，规模场累计下降仅6.3%，我们认为低价不是中小散出清的核心原因，疫病防控难才是，特别是对于每年冬天疫病高发的东北、华北和华中地区。规模养殖场有实力对猪场的软、硬件设施做大量资金投入，并能够通过规模化生产将这部分成本进行摊薄，这种趋势未来在行业里将长期存在。 图表：散户的母猪去化速度明显高于规模场 规模化场能繁殖母猪存栏数环比变动（%）中小散能繁殖母猪存栏数环比变动（%） 5% 3% 1% -1% -3% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 -5% 资料来源：mysteel，民生证券研究院 图表：牧原股份楼房猪舍内部图 资料来源：牧原股份公司官网，民生证券研究院 1.2 2024年是本轮周期的关键转折点 公司名称 公告日期 转让股权/固定资产 交易总额 交易方 2021/9/10 出售水产饲料业务 10.8亿元 通威股份 2021/9/21 出售猪料子公司部分股权 1.91亿元 通威股份 天邦食品 2022/6/20