农业行业2024年中期策略：看好生猪养殖股、圣农发展、海大集团的投资机会

农林牧渔板块近一年市场表现 投资要点： 2024年已经出现本轮周期的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期。在经历本轮周期4个“亏损底”的资金消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。以上市公司为例，截止2024Q1，总体负债率水平已经处于历史高位。在前期行业整体资产负债率相对不高的阶段，虽然长时间的亏损使得历史盈利和留存资金被持续消耗，但外部融资 的可得性成为过去几年产能去化出现反复的重要影响因素。然而，在经历4 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2024年6月11日 看好生猪养殖股、圣农发展、海大集团的投资机会 同步大市-A(维持) 农业行业2024年中期策略 农林牧渔 首选股票 评级 002311.SZ 海大集团 买入-A 002299.SZ 圣农发展 买入-B 300498.SZ 温氏股份 买入-B 301498.SZ 乖宝宠物 增持-A 002567.SZ 唐人神 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 000876.SZ 新希望 增持-B 605296.SH 神农集团 增持-B 603477.SH 巨星农牧 增持-B 资料来源：最闻 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 个“亏损底”的持续消耗后，历史盈利和留存资金被亏损侵蚀，资产负债率逐步走到历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。 对比猪价出现反弹而非反转的2021和2022年，2024年初以来的能繁母猪补栏特征有明显不同，已经出现周期底部末端的特征。虽然国内生猪和仔猪价格从2024年1月开始出现震荡上行的态势，但2024年1-4月的能繁母猪存栏量环比仍出现下滑。受到自身财务状况、融资约束和4年猪价反复磨底对预期的影响，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱，“降本增效”反而成为行业近半年较为高频的用词，周期磨底有望进入尾声。 美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。由于二次育肥等行业行为的存在，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。 我们认为生猪养殖周期已经处于周期底部末端、黎明之前，我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。 从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。 我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。 目录 1.生猪养殖板块：看好生猪养殖股的投资机会5 1.1经历前期产能去化后，2024年Q2以来生猪价格出现明显回升5 1.2本轮周期是2006年以来最长的一轮猪周期6 1.3我国生猪行业的集中度还远低于欧美，猪周期不会消失7 1.4二次育肥行为或拉高猪价正常周期的高点10 1.52024年出现本轮周期的第4个“亏损底”，周期磨底或逐渐进入尾声11 1.6看好生猪养殖股在当前的投资机会18 2.家禽养殖板块：建议重视禽业股与生猪养殖股的周期共振机会21 2.1在需求旺季和猪肉价格带动下，肉鸡行业2024H2或有环比改善21 2.2建议关注禽业股与生猪养殖股的周期共振机会22 3.饲料动保板块：建议重视后周期的布局机会25 3.1行业筑底，市场份额有望进一步往头部集中25 3.2饲料原料价格压力同比或明显趋缓26 3.3建议重视饲料板块作为后周期品种的布局时机27 4.种子和种植板块：种子供给增加，主粮稳中有增30 4.1杂交玉米和杂交水稻种子供给压力增加30 4.2全球主要粮食作物产量稳中有增31 5.宠物板块：宠物食品延续增长态势，强者有望突围价格战33 6.投资建议36 7.风险提示37 图表目录 图1：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）5 图2：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤）5 图3：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）5 图4：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头）5 图5：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）6 图6：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势6 图7：2006年以来我国各轮猪周期概况7 图8：美国生猪养殖企业排名及其市场份额8 图9：中国生猪养殖企业排名及其市场份额9 图10：中国和美国生猪行业前20强份额对比9 图11：1970-2020年美国猪价走势（单位：美元/美担）10 图12：我国月度生猪价格（元/公斤）11 图13：2024年已经出现本轮磨底周期的第4个亏损底12 图14：上市公司2019Q2-2024Q1累计归属于母公司股东的净利润情况（百万元）13 图15：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势14 图16：能繁母猪补栏的驱动因素15 图17：不同场景中的能繁母猪补栏速度15 图18：2021-2022年，猪价反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系16 图19：年初以来猪价震荡上行（单位：元/公斤）17 图20：年初以来仔猪价格逐渐走高（单位：元/公斤）17 图21：二元母猪均价走势（单位：元/公斤）17 图22：能繁母猪存栏量环比变动趋势17 图23：生猪生产时间周期17 图24：当期猪价和10个月前能繁母猪存量的对应关系18 图25：生猪养殖股运行方向的驱动因素19 图26：能繁母猪产能和猪价走势组合的4个象限，及其可能对应的逻辑演绎19 图27：生猪养殖股在各个阶段的逻辑演绎20 图28：我国祖代白羽肉种鸡历史更新数量（万套）21 图29：我国白羽肉鸡主产区平均价（元/公斤）21 图30：白羽商品代肉鸡苗平均价（元/羽）21 图31：鸡蛋市场零售价（元/公斤）21 图32：家禽养殖上市公司单季度净利润趋势22 图33：2009-2021年生猪和肉鸡股价周期的历史走势23 图34：根据我们的“亏损期+低PB”策略，圣农发展已经进入配置窗口期24 图35：全国猪饲料历年产量（万吨）25 图36：全国禽饲料历年产量（万吨）25 图37：全国水产饲料历年产量（万吨）25 图38：全国工业饲料产量和增速25 图39：2022-2023年饲料产销量前20强26 图40：国内玉米现货价（元/吨）27 图41：鱼粉国际现货价（美元/吨）27 图42：国内小麦现货价（元/吨）27 图43：国内豆粕现货价（元/吨）27 图44：生猪价格与鲫鱼草鱼等水产品价格的走势28 图45：海大集团饲料收入同比增速与新五丰生猪收入同比增速的走势28 图46：海大集团股价和生猪养殖指数的历史走势29 图47：饲料动保上市公司单季度净利润趋势29 图48：全国杂交玉米制种面积和制种量趋势30 图49：全国杂交玉米库存消费比趋势30 图50：全国杂交水稻制种面积和制种量趋势31 图51：全国杂交水稻库存消费比趋势31 图52：全球和中国玉米供需平衡表31 图53：全球和中国大豆供需平衡表32 图54：全球和中国小麦供需平衡表32 图55：全球和中国大米供需平衡表33 图56：城镇犬猫数量（万只）33 图57：全国宠物饲料产量（万吨）33 图58：城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）34 图59：2023年宠物主粮购买渠道偏好（%）34 图60：2023年宠物零食购买渠道偏好（%）34 图61：抖音大盘热销品类增长情况（2023H2同比）35 图62：2021-2023年1至10月抖音宠物食品交易金额及同比35 图63：上市宠物食品企业境内业务营收及毛利率36 图64：重点公司盈利预测、估值与评级37 1.生猪养殖板块：看好生猪养殖股的投资机会 1.1经历前期产能去化后，2024年Q2以来生猪价格出现明显回升 2023年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷， 行业整体持续亏损，能繁母猪产能持续去化。截止2024年4月，国内能繁母猪存栏量仍处在 环比下滑趋势中。在经历过前期的产能去化后，进入2024年2季度以来，国内生猪价格出现明显的回升态势。 图1：国内生猪价格走势（单位：元/公斤）图2：国内猪肉价格走势（单位：元/公斤） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图3：自繁自养的生猪养殖利润（元/头）图4：外购仔猪的生猪养殖利润（元/头） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图5：国内仔猪价格走势（单位：元/公斤）图6：国内能繁母猪存栏量环比变动趋势 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 1.2本轮周期是2006年以来最长的一轮猪周期 2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期 时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015 年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周 期，始于2019年2月，已经持续了65个月，目前正处于筑底阶段。当前这轮周期成为2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。我们认为本轮周期磨底时间如此之长的其中一个重要原因在于前期高猪价带来投资冲动的产业后遗症，是“非洲猪瘟”带来“非常周期”后的一次“非常调整”。 图7：2006年以来我国各轮猪周期概况 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 1.3我国生猪行业的集中度还远低于欧美，猪周期不会消失 通过分析美国1970-2020年的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并 没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在2013年和2014年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY和MSY均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。 图8：美国生猪养殖企业排名及其市场份额 资料来源：SuccessfulFarming、山西证券研究所 图9：中国生猪养殖企业排名及其市场份额 资料来源：猪业高层交流论坛、wind、山西证券研究所 图10：中国和美国生猪行业前20强份额对比 资料来源：猪业高层交流论坛、Wind、SF、山西证券研究所 图11：1970-2020年美国猪价走势（单位：美元/美担） 资料来源：USDA、山西证券研究所 1.4二次育肥行为或拉高猪价正常周期的高点 2022年，国内生猪行业供给过剩，但在二次育肥、养殖户压栏惜售、季节性旺季等多因素的 共同作用之下，生猪价格仍出现一波幅度较大的上涨行情，从3月的12.13元/公斤上涨到10 月的28.32元/公斤。经历过亏损期持续的资金消耗后，相比2022年，2023年和2024年二次育肥对猪价的拉动幅度和持续时间出现大幅度衰减。我们认为国内生猪行业的二次育肥行为或将长期存在，而且呈现“顺周期”的特征。由于二次育肥对生猪价格有助涨助跌的影响，从而加大生猪价格的波动区间和运行区间，因此，我们倾向于认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。