房地产行业深度报告：海外REITs市场巡礼：美国篇-美国REITs：起源于下行期、成熟于全球化

全球REITs概况：REITs（Real Estate Investment Trusts）自20世纪60年代在美国推出以来，已有44国家和地区相继推出相关市场，截止2023年底，EPRA口径全球R EITs总规模逾1.69万亿美元，近十年来亚洲市场已成为REITs增长的主力。各国家和地区REITs市场建立的时间和背景各不相同，但成熟市场REITs有明显的税收优惠驱动特征。 美国REITs简析：截止2024年1月底，根据Nareit口径，美国RElTs拥有约4万亿美元的商业房地产资产，包括公开上市、公开非上市、私募股权和抵押REITs，其中富时Nareit指数市值规模达到1.30万亿美元，美国REITs起源于下行期、成熟于全球化，税收政策和经济周期对市场的发展产生了重要影响。长期回报率方面，REITs在上具有一定优势，但近年REITs走势弱于股市，且夏普比率一般。在抗通胀方面，REITs是实物资产，具有很强抗通胀属性。REITs与房价走势具有较强相关性，与股指的相关性要显著大于与债券指数的相关性。指数方面，目前REITs已被纳入多支REITs指数，REI Ts指数基金方面，近年来也在不断发展，大多数为ETF基金。 细分市场表现：从底层资产看，美国公募REITs底层不动产类型十分丰富，包括工业、办公、零售、住宅、多元、酒店、医疗、仓储、林业、电信、数据中心、博彩等十三类不动产类型。得益于AI的爆发带来了巨大的算力需求，近年数据中心REITs表现亮眼。 近30年来，富时REITs估值倍数整体呈上升趋势，其中数据中心、工业、电信类REIT s估值较高。 后市展望：受到经济增长、通货膨胀、地缘政治和美国总统大选等众多因素的影响，预计2024年的美国REITs市场将充满不确定性。但值得注意的是，美国市场上的投资者对大类实物资产的配置仍然不足，海外REITs的基本面依然保持韧性，2024年美联储大概率将开始降息，REITs市场将迎来潜在配置机会。 投资建议：1）近五年来，IDC REITs市场表现显著优于标普500，预计在AI高速发展下，数据中心与铁塔等基础设施资产将显著受益。2）美国千禧一代组建家庭人口潮将会增加对住宅公寓类REITs的需求，此外该类资产庞大的市场规模、高分红收益率、强大的融资能力等将带动资产受益。3）随着婴儿潮一代人口的老龄化，老年人住房需求的增长预计将推动医疗保健类REITs受益。 风险提示： 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研报中采用的海外或论文数据无法保证时效性，存在信息滞后可能，请酌情参考。 全球地缘政治风险：美国作为最为全球最大的经济体，在当今全球局势动荡背景下，容易受到外部政治、经济、科技等影响； 宏观调控及经济形势不确定性：海外国家与我国国情差距较大，无法直接参考对比，相关经验更不能复制。 1.公募REITs全景解析：历史、类型与全球布局 1.1.REITs发展历程：快速增长，方兴未艾 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产，并委托专门的机构进行投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的证券工具。其核心功能是实现不动产证券化，即将规模大、流动性低的不动产转化成方便于广大投资者参与投资和交易的金融产品。我们可以将其理解为把底层不动产资产进行“IPO”，投资者可在公开的二级市场上交易转让其持有的REITs份额。 图表1：REITs运作示意图 REITs自20世纪60年代在美国推出以来，已有44国家和地区相继推出相关市场，截止2023年年底，EPRA（The European Real Estate Association）口径全球REITs总规模逾1.69万亿美元。其中，美国是全球最大的REITs市场，总市值近1.21万亿美元，占全球总规模71.9%。亚洲市场方面，日本上市REITs总市值约1050亿美元，占全球REITs总规模7.3%，是亚洲最大的市场；新加坡上市的REITs总市值约650亿美元，中国香港上市REITs总市值约200亿美元，中国大陆目前REITs市值余额130亿美元。 图表2：全球REITs市场规模（截止2023年年底） 全球主要经济体均已建立REITs市场。随着REITs模式在全球的普及，目前拥有REITs的国家和地区占2021年全球GDP的83%，高于1990年占全球GDP的28%。在此期间，REITs国家和地区的GDP从65亿美元增加到近98万亿美元。1990年，REIT国家和地区仅占全球人口的6%，得益于亚洲的印度和中国分别于2014年和2021年建立REITs市场，截止2021年已建立REITs的市场已占全球人口的64%。 图表3：主要REITs市场建立时间 图表4：REITs国家和地区GDP占比(1990-2021) 图表5：REITs国家和地区GDP份额(1990-2021) 图表6：REITs国家和地区人口规模(1990-2022) 图表7：北美REITs市场分布情况 图表8：欧洲REITs市场分布情况 图表9：亚洲REITs市场分布情况 图表10：澳洲REITs市场分布情况 近十年来亚洲市场是REITs增长的主力。目前全球约有900只上市REITs，在过去30年中，REITs的数量和股票市值都大幅增长，从两个国家的120个上市REITs增加到40多个国家和地区。其中，亚洲尤为明显，从2005年6个国家和地区的31只REITs增长到2022年在11个国家和地区的223只REITs。 图表11：REITs市场数量(1990-2022) 图表12：1960–1979年REITs市场分布情况 图表13：1960–1999年REITs市场分布情况 图表14：1960–2014年REITs市场分布情况 图表15：1960–2023年REITs市场分布情况 1.2.REITs类型：可从投资方式等多个维度划分 REITs的分类方式多样，可以从投资方式、组织形式、发行方式、市场发展阶段以及底层资产类型等多个角度进行划分。 发行方式：根据是否面向公众募集资金，可以将REITs分为公开发行和私募两种类型。 1）公募REITs：公开发行，面向广大投资者； 2）私募REITs：则是针对特定的投资者群体。 投资类型：REITs可以根据其投资的资产性质分为股权型、债权型和混合型三种。 1）股权型REITs直接投资于不动产，拥有资产的所有权； 2）债权型REITs投资住宅或商业房地产抵押贷款或住宅或商业房地产抵押支持证券，其收益主要来源于房地产贷款利息与资金募集成本的差额。 3）混合型REITs则结合了前两者的特点，既投资于实际底层资产，也提供贷款，以此来分散风险并优化收益。 组织形式： 1）契约型REITs：契约型REITs是通过一份信托契约来设立的，投资者作为受益人，将资金交给受托人（通常为信托公司或基金管理公司），由受托人负责管理和运作这些资金，并将收益分配给投资者。这种类型的REITs在运作中更强调信托关系，投资者的权益通过信托契约得到保障。 2）公司型REITs：公司型REITs是以公司的形式设立的，投资者购买公司的股票成为公司的股东。公司型REITs拥有自己的法人资格，可以独立进行不动产的购买、管理、租赁等业务，并将收益以股息的形式分配给股东。 底层资产类型： REITs还可以根据其投资的底层资产类型进行分类，如办公、工业、零售、住宅、分散化、酒店、自储、康养中心、林业、基础设施、数据中心等多种类型。 1.3.REITs制度：各国REITs在组织形式等方面各有差异 各国家和地区REITs市场建立的时间和背景各不相同，其成熟度和适用模式也差别很大。通常以资本流动情况、财务报告的可靠性、公司治理、风险控制、监管环境、交易活跃程度、融资规模、物业属性等指标评估REITs市场的成熟度。目前只有美国的REITs市场属于成熟市场；加拿大、澳大利亚、法国、德国、日本、新西兰、荷兰、新加坡、英国和中国香港等国家和地区的REITs市场属于初步成熟市场；其他国家和地区的REITs市场则属于新兴市场。 成熟市场REITs有明显的税收优惠驱动特征。美国在上世纪80年代就制定了相关税收法律条款，亚洲国家和地区大多是在借鉴美国模式的基础上，调整和修改了投资及信托等有关方面的法律，从而对REITs的设立、结构、投资目标、收入及分配等做了明确规定。 图表16：REITs的美国模式和亚洲模式比较 2.美国REITS剖析：起源、回报与价值 2.1.美国REITs起源于下行期、成熟于全球化 1）起源阶段（1960年代-1970年代）： 美国REITs起源于1960年，当时美国房地产市场面临一系列挑战和变革，个人投资者在直接持有房地产时，需要承担较高的税负，包括资本利得税、财产税和遗产税等。高税负限制了个人投资者在房地产市场上的投资意愿和规模。其次，随着美国经济的发展和城市化进程的加速，房地产市场逐渐成为一个庞大的市场。然而，由于房地产项目的投资门槛较高，普通投资者往往难以直接参与。 为了解决这些问题，美国政府开始考虑引入一种创新的金融工具，以吸引更多的投资者参与房地产市场。当时美国国会通过了《房地产投资信托投资法案》，旨在为散户投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。这一法案的颁布标志着REITs在美国的正式诞生，在这个阶段，REITs主要集中在办公楼和零售商业地产上。 2）初期发展阶段（1970年代-1980年代）： 在这一时期，REITs开始逐渐发展，但规模相对较小，且主要投资于商业地产。20世纪70年代中期，美国REITs市场开始逐渐没落，总市值从1973年的13.94亿美元大幅下降至1974年的7.12亿美元。主要是由于70年代通胀导致建设成本急剧上升，许多新建物业被迫停工，从而限制了住房新增供应，进一步影响了物业价格及权益型REITs的表现。 1976年，REITs被允许在证券交易所上市，这为REITs的增长提供了新的资金来源。 3）扩张和多样化阶段（1980年代-2007年）： 1980年代后REITs开始投资于不同类型的房地产，如住宅、工业、酒店和医疗保健设施等。这个阶段权益型REITs开始逐渐占据主导地位。这一转变标志着美国REITs管理策略从早期的被动管理、债权型向主动管理、权益型转变。此外，1986年的税法改革法案解决了之前存在的利益冲突问题，为REITs的发展提供了更为稳定的法律环境。 1990年代后期美国政府通过允许满足一定条件的REITs免征企业所得税和资本利得税，为REITs提供了政策上的支持。这种税收优惠政策促进了REITs的迅猛发展，并提高了其吸引力。随着杠杆率日益增大的房地产企业产生了利用REITs进行融资的需求，这提升了风险控制标准的保险、追求不动产市场收益的共同基金等机构对REITs的兴趣。1990年代至20世纪初，美国REITs经历了从高速扩张到并购时代的转变，同时得到了政策上的支持和市场需求的增加，这些因素共同推动了美国REITs市场的发展。 4）成熟和全球化阶段（2007年代-至今）： 进入21世纪，REITs已经成为全球投资者的重要选择之一。2007年，美国国会通过了《2007年REIT现代化法案》，通过提供更有利的税收和运营条件，鼓励REITs改善公司治理结构，进一步放宽了REITs的投资限制，允许它们进行更广泛的投资活动。在接下来的几十年里，REITs市场逐渐扩大，底层资产类型也开始多样化。权益型REITs成为主流，涵盖了办公、工业、零售、酒店等多种类型。此外，税收政策的调整和多轮经济周期的影响也对REITs市场的发展产生了重要影响。 图表17：美国REITs发展历程图 随着时间的推移，美国REITs底层资产类型不断丰富，从最初的住宅、商业地产扩展到办公、工业、零售、酒店、仓储、基建、医疗、数